债市周思录之五十九：商金债 正当时

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报告摘要：

目前国内商业银行发行的债券品种主要包括商业银行普通金融债、银行二级资本债和银行永续债。其中，商金债的募集用途主要是发放专项贷款、优化负债结构以及补充营运资金等，多不带有特殊条款，票息相对较低。

商金债自2005 年开始发行，2012 年以来政策支持下商金债发行种类更加丰富，发行规模逐渐扩大。2020 年以来，疫情背景下解决小微企业“融资难”问题更加迫切，叠加商业银行资产质量变化，优化债务结构需求较高，因此商金债发行规模大幅增加。2022 年，商金债发行11597亿元，较2021 年全年增加50%。

截至2022 年12 月13 日，存续的商金债一共355 只，存量债券余额2.58 万亿元。从发行银行类型来看，存量商金债发行主体主要为股份行和城商行，规模占比分别为49%、28%。从隐含评级来看，中高等级商金债规模较大，AA+及以上占比超过90%，体现出商金债安全性较高。从剩余期限来看，存量商金债剩余期限主要在3 年以内，占比达到99%。

由于商金债是一种介于利率债和传统信用债之间的类属，并且其利率债属性更强，具有安全性高、票息高、流动性偏强的特点，因此其收益率变动更多跟随利率债整体变动。2022 年11 月第二周以来，资金面收紧，叠加疫情政策优化和地产融资政策放松，债市大幅回调，受此带动，商金债收益率整体上行，信用利差有所走扩，基本回到2022年初水平。

相比银行资本债，在此轮债市大幅调整过程中，商金债明显受影响更小。一方面，商金债投资者多为负债端相对稳定的银行自营，而银行资本债多被银行理财和基金持有，因此在本轮理财机构产品被赎回的过程中，商金债会更加稳定。另一方面，2021 下半年以来，随着资产荒下银行资本债品种被挖掘，其流动性也在逐步改善，商金债的换手率已经上升至同期银行资本债略低的水平。

目前，负债端相对稳定的银行自营和保险机构已积极入市，其中商金债有银行自营承接，并且理财抛盘较少，后续估值可能更为稳定，继续大幅调整的概率较小，或将跟随利率债率先迎来修复，尤其是中高等级短久期品种。与此同时，商金债也已经调整出了一定的配置价值。

其收益率曲线相较之前被明显压平，2 年以内商金债信用利差也处于较高水平，相对性价比更高。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；商业银行发生超预期信用风险事件。

关键词： 商业银行 剩余期限 大幅调整