全面理解11月经济：再探底的背后

事件：11 月工业增加值同比2.2%（前值5%），三年平均增速4.3%（前值5.1%）；社零同比-5.9%（前值-0.5%），三年平均增速0.9%（前值2.9%）；1-11 月固投累计同比5.3%（前值5.8%），三年平均增速4.4%（前值4.5%），其中：地产投资同比-9.8%（前值-8.8%），三年平均增速0.7%（前值1.3%）；狭义基建投资同比8.9%（前值8.7%），三年平均3.4%（前值3.4%）；制造业投资同比9.3%（前值9.7%），三年平均增速6.2%（前值5.9%）。

核心观点：受疫情、外需拖累，11 月经济继续下行：除了基建投资逆势走高，消费、地产、出口、社融、通胀等各分项几乎全线回落，且跌幅多数大超预期，指向四季度GDP“保3%”难度加大。往后看，鉴于防疫政策优化和稳地产政策加码，经济环比将趋于修复、但短期大概率仍明显低于正常水平，基本面反转仍需观察，短期紧盯中央经济工作会议和可能的降息。

【资料图】

1、整体看，11 月国内经济进一步探底下行，四季度GDP“保3%”难度加大。和11 月PMI、出口、社融等指标超预期走弱一样，11 月经济再度走弱，疫情、外需回落应是直接原因，但本质还是需求不足、信心不足，叠加防疫、地产等“拐点”级别政策的效果未显。我们此前也反复提示，消费链、地产链等经济基本面的反转尚需“边走边看”。

2、结构看，除基建投资逆势走高，11 月其余各分项几乎全线超预期大降。其中：需求收缩问题继续凸显，消费、出口连续两个月负增长，跌幅明显扩大；地产景气继续探底，制造业投资也继续回落，只有基建投资增速仍维持高位，固定资产投资整体对经济的支撑有所下降；内外需均弱，服务业生产指数创近半年来新低；CPI 和PPI 继续低位，通缩特征更加明确。

3、往后看，短期经济环比有望小幅修复，但仍将处于底部区间、且大概率会明显低于正常水平，基本面的真正反转仍需观察。短期看，内需方面，近期各地疫情防控政策迅速优化，从百城拥堵延时指数等人员流动指标看，经济环比已有所修复，但12 月同比仍有-8%左右，与11月跌幅接近，距离正常水平仍有较明显差距；外需也仍在继续回落。明年看，维持年度报告的观点：2023 年政策将偏积极、偏放松，全力稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆、抓落实等；2023 年经济有望触底回升、但约束仍多，整体弱复苏、且难以线性修复。短期紧盯中央经济工作会议，以及可能的降息（12.20 或1.20 可能调降LPR）。

4、具体看，11 月经济数据有如下特征：

1）消费端：持续负增，下行幅度超预期。受制于疫情，11 月社零当月同比继续回落5.4 个点至-5.9%，连续两个月负增长，明显低于市场预期的-2.5%左右；结构看，通讯器材、化妆品增速提升，汽车、餐饮消费回落；往后看，2023 年随着疫情影响减退，消费复苏是大趋势；但受制于疫情演化、居民储蓄释放效应有限，本轮消费修复路径的不确定性仍大。

2）投资端：地产和制造业投资继续回落，基建逆势提升。

>地产景气持续探底。11 月地产景气继续下行，商品房销售面积同比回落10 个点至-33.3%，土地市场低位震荡。地产投资当月同比回落3.8 个点至-19.9%，竣工低位震荡，新开工、施工增速继续探底。往后看，2023 年疫情对房地产销售的拖累减轻，叠加低基数、政策效果逐步显现，预计地产景气有望逐步企稳修复，但仍受居民收入、购房预期、人口等因素拖累。

>制造业投资继续回落。1-11 月制造业投资累计同比9.3%，11 月当月同比6.2%，较10 月回落0.7 个点；企业预期维持低位，主因经济下行压力大、出口回落。分行业看，电气机械、汽车、化工、食品、医药等行业增速提升较多，电子设备等行业提升较少。往后看，2023 年制造业投资的政策支持力度可能仍大，但自身动能可能放缓，预计有所走弱，韧性仍强。

>基建投资逆势走高。11 月广义、狭义基建投资当月同比分别为13.9%、10.6%，分别较10月提升1.1、1.2 个百分点，主因政策继续发力、基数走低。往后看，2023 年整体经济压力仍大，仍需基建高增的支撑，预计政策将继续发力，基建投资可能高位小落，韧性仍强。

3）供给端：工业、服务业生产均放缓。11 月工业增加值当月同比2.2%，较10 月增速回落2.8个百分点，季调环比-0.31%；分行业看，煤炭开采、电气机械、食品饮料、医药等行业生产回升较多。11 月服务业生产指数同比继续回落2 个点至-1.9%，续创下半年以来新低。往后看，2023 年全球衰退带动外需回落，库存高位去化短期仍将继续压制工业生产的反弹；疫情残留影响作用下，服务业可能难以完全恢复。

4）就业端：整体失业率再度回升，青年失业率高位回落。11 月城镇调查失业率较前值提升0.2个点至5.7%，31 个大城市调查失业率大幅上升0.7 个点至6.7%；16-24 岁青年调查失业率回落0.8 个点至17.1%，指向针对大学生等重点群体的就业支持政策效果显现。

风险提示：政策力度（可能的降息等）、疫情、外部环境等超预期变化。

关键词： 基建投资 电气机械 个百分点