口子窖(603589)：Q2业绩超预期 关注兼系列后续放量

事件：公司发布2 023年中报。上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润29.12 亿元、8.48 亿元、8.34 亿元，分别同比+26.79%、+14.64%、+34.47%。其中Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为13.21 亿元、3.12 亿元、3.04 亿元，分别同比+34.03%、+22.78%、+23.67%。

报表分析：Q2 销售现金回款同比增速较高，23H1 合同负债同比增长明显。上半年公司现金回款26.72 亿元，同比+26.38%，略低于收入增速（+26.79%），销售收现率为92%；其中Q2 现金回款14.58 亿元，同比+48.93%，大幅高于收入增速+34.03%，销售收现率为110%；合同负债为7.27 亿元，同比增加3.31 亿元，环比增加2.82 亿元。

点评：

(资料图片仅供参考)

收入分析：收入超预期，高档酒同比增长较快

上半年公司实现营收29.12 亿元，同比+26.79%（Q1：+21.35%；Q2：

+34.03%），Q2 收入超预期，增速环比有所上升。

1）分产品：上半年老品、兼系列铺货带动高档白酒增速较快，23H1高档白酒实现营收27.70 亿元，同比+28.06%，其中23Q2 实现营收12.60 亿元，同比+36.45%，预计为省内100-300 元价格带产品表现较好，口子窖老品动销稳定，经销商加快备货所致，公司原定6 月30日对老品停货，但考虑直接停货对市场冲击较大，调整为6 月30 日停止老品补贴政策，以及经销商一定缓冲期，预计经销商加大了对老品提前备货力度。同时，公司于2 月21 日发布兼系列新品，预计Q2 新系列省内稳步铺货亦带来部分增量。23H1 中档/低档白酒营收0.39/0.46 亿元，同比-13.94%/+3.54%，其中23Q2 中档/低档白酒实现营收0.12/0.23 亿元，同比-40.75%/+45.84%。结构上，上半年高档/中档/低档白酒分别占97%/1.4%/1.6%。

2）分市场：上半年安徽省内/省外实现营收23.94/4.62 亿元，同比+31.36%/+7.16%。23Q2 安徽省内/省外实现营收10.66/2.30 亿元，同比+31.12%/+56.07%，Q2 省内保持较快增长，省内渠道改革持续推进，公司取消二级经销商结构，由大商制逐渐转为平台公司模式，经销商数量持续优化，上半年省内/省外经销商488/416 家，较年初-16/+24家。

本费利分析：新品推广影响23Q2 毛利率，利润率有所承压1）上半年公司毛利率73.86%，同比-1.61pct，期间费用率19.63%，同比+0.40pct，主要为管理费用率、财务费用率有所提升，其中销售费用率13.67%，同比-1.23pct，管理费用率5.98%，同比+0.44pct，研发费用率0.19%，同比-0.32pct，财务费用率-0.21%，同比+1.51pct。

归母净利润率29.11%，同比-3.08pct，主要为毛利率有所承压。

2）23Q2 公司毛利率70.52%，同比-1.54pct，预计为兼系列推广下赠酒、品鉴较多，导致高端产品货折较多有关。期间费用率21.74%，同比-0.51pct，其中销售费用率14.90%，同比+0.05pct，管理费用率6.89%，同比-0.11pct，研发费用率0.15%，同比-0.44pct，财务费用率-0.20%，同比-0.01pct。归母净利润率23.63%，同比-2.16pct，主要为毛利率短期承压导致。

23 年展望：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。从产品端，公司23 年2 月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10 年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30 年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。

中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕 ，有望推动业绩逐步增长。

投资建议：短期来看，兼系列推出铺货、股权激励、渠道改革有望推进公司加速发展，中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革。我们预计23-25 年收入增速为19%/15%/15%，归母净利润增速分别为19%/19%/18%，EPS 分别为3.07/3.65/4.31 元，对应当前股价PE 分别为19x/16x/14x，我们按照2024 年业绩给予20倍，一年目标价73 元，维持“增持”评级。

风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等

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