债市启明系列：资金面还会偏紧吗？

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经我们测算，9 月存在一定的流动性缺口，但影响可控。预计跨季结束后DR007或将再度回落至政策利率附近。对于债市而言，目前资金面和基本面情况尚不对债市构成明显威胁，2.6%的10 年国债到期收益率点位也存在一定的安全边际，但近期稳增长政策密集出台，市场对经济的预期可能会有所修正，短期内债市走势可能较为震荡。

9 月流动性缺口观测：我们测算，9 月存在一定的流动性缺口，但影响可控；综合考虑政策和市场情况，短期内债市走势可能较为震荡。①政府债券：融资压力仍存。参考部分省市公布的地方债发行计划和国债发行规律，预计9 月政府债整体净融资约7000 亿元。②财政收支：参考历史经验，9 月通常财政收入会低于支出，考虑到目前经济修复仍存挑战，政府部门也在积极推动“减税降费”，预计财政收支差额会进一步扩大；而财政收支将向市场投放部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料9 月政府存款整体规模变化不大。③其他因素：外汇占款自去年末变化加大，但整体影响仍相对较弱，缴准压力微增对资金面带来一定的扰动；参考2020-2022 年同期情况，9 月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加2.4 万亿元，假设平均法定存款准备金率为7.6%，则法定存款准备金需要补缴1800 亿元，对流动性带来一定的扰动。

9 月关注：资金面还会偏紧吗？从央行的表态和实际操作来看，“宽货币”的基调没有改变，预计后续仍将维持流动性环境合理偏松，但对于资金空转、杠杆过高的问题也会予以高度关注。考虑政府债缴款和MLF 到期压力等因素，年内降准仍有可能；但为防范资金空转，央行可能会通过逆回购操作或窗口指导等方式，适度引导短端资金利率走势。预计跨月结束后DR007 将重回政策利率附近，收益率曲线整体趋平；政府债缴款和税期等因素仍可能给资金面带来扰动，流动性分层现象或有所显现。

后市展望：完全排除MLF 以及逆回购到期的因素，我们测算9 月存在约2000亿元的流动性缺口，流动性压力可控。预计跨季结束后DR007 很可能再度回落至政策利率附近，围绕1.8%中枢平稳运行，DR001 很可能回落至1.7%下方，但下行空间有限。对于债市而言，目前资金面和基本面情况尚不对债市构成明显威胁，2.6%的10 年国债到期收益率点位也存在一定的安全边际，但近期稳增长政策密集出台，市场对经济的预期可能会有所修正，短期内债市走势可能较为震荡。

风险因素：货币政策不及预期；经济复苏情况与预期不符；海外流动性风险加剧。

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