城发环境(000885)：营收规模稳健提升 焚烧业务逐步进入收获期

核心观点

2023H 公司实现营业收入32.4 亿元，同比增长17.5%，主要系垃圾焚烧在建工程投产扩大业务规模所致；实现归母净利润5.94 亿元，同比增长2.09%，利润增速不及营收主要系环保工程业务毛利率下滑叠加高速流量恢复不及预期所致。2023H，公司垃圾焚烧投产规模达26450 吨/日，在建规模2100 吨/日，我们认为公司已进入焚烧资本开支高峰尾声，后续随着焚烧项目产能利用率逐步提升，公司盈利能力及现金流情况均有望迎来改善。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为12.91 亿元、14.71 亿元、15.48亿元，维持“买入”评级。

【资料图】

事件

公司发布2023 年半年报

2023H，公司实现营业收入32.36 亿元，同比增长17.50%；归母净利润5.94 亿元，同比增长2.09%；扣非归母净利润5.86 亿元，同比增长6.47%。

简评

营业规模快速扩大，利润稳健增长

公司为河南省垃圾焚烧龙头，目前主营业务包括环保业务和高速公路业务。2023H，公司实现营业收入32.36 亿元，同比增长17.50%；产生营业成本19.18 亿元，同比增长22.09%；实现归母净利润5.93 亿元，同比增长2.09%。2023H，公司销售费率、管理费率和财务费率分别0.35%、5.26%和8.22%，同比变化+0.05ppt、+1.32ppt、+1.36ppt，其中管理费用率增长主要系公司业务规模增长。分业务来看，2023H 环保、高速公路与其他业务分别实现营业收入23.16 亿元、7.20 亿元、2 亿元，同比变化+25.74%、+6.02%、-14.17%，占总营收比例分别为71%、22%、6%。随着在建工程持续投产，公司环保业务快速增长；高速公路业务经营模式成熟稳定，疫情后盈利及现金流情况稳中向好，2023H 公司经营性现金流量净额为6.94 亿元，同比增长79.77%。

焚烧业务持续发力，多赛道贡献赋能环保

公司的环保业务可分为固废处理、环保方案集成业务与水处理业务，其中固废处理为核心业务。2023H 固废处理及环卫业务实现营收12.91 亿元，同比增长39.20%；实现毛利5.89 亿元，同比减少1.33%，毛利率为45.62%。

自2019 年起，公司抓住河南省静脉产业园政策机会，在三年间迅速扩大了垃圾焚烧的项目规模与能力。2023H，公司生活垃圾焚烧发电领域在手订单合计规模28550 吨/日。其中，已运营项目 30 个，垃圾处理能力达26450吨/日；在建新项目 2 个，规模 2100 吨/日。2023H，公司生活垃圾入库量达486.33 万吨，同比增长21.50%，吨发电量为291 千瓦时，吨上网电量为247 千瓦时。除投标模式外，公司也通过收购方式取得项目。2023 年以来，淮阳、息县、喀什、内黄等地焚烧发电项目先后投运，垃圾焚烧业务规模持续扩展。公司对北京新易的收购，有望进一步培育固废处理业务的竞争优势，提升环境综合治理服务能力，实现垃圾焚烧与回收拆解业务的协调发展。

此外，公司也积极拓展危废及污水项目。2023H 公司危废处置项目 5 个，合计年处理规模 27.95 万吨。

其中，已运营项目 2 个，合计年处理规模 3.45 万吨；在建项目 3 个，合计年处理规模 24.5 万吨。2023H 公司在环境卫生服务领域已运营项目20 个，年化合同额2.7 亿元。在建项目2 个，年化合同额2123 万元。污水项目处理规模30.5 万吨/日，污水项目处理规模50.68 万吨/日，已投运8 个，在建5 个。

路段优势显著，高速盈利能力有望修复

公司高速业务主要包括通行费和服务区经营及广告。2023H 公司高速公路业务实现营收7.20 亿元，同比增加6.02%；其中，高速通行费为7.05 亿元，同比增长3.6%，占当期收入的21.79%；河南省作为全国重要的交通枢纽，其中核心路桥资产许平南高速总里程 255 公里，占全省高速公路总里程 3.85%，其养护经验、道路保通、收费服务均达到行业前列，有望为公司带来持续稳健的现金流。2023H 公司高速流量恢复不及预期，对公司业绩增长产生一定拖累，但随着我国经济韧性不断显现，高速业务有望逐步恢复至疫情前水平。

现金流情况有望持续改善，维持“买入”评级

公司准备发行可转债募集23 亿资金，用于新建垃圾焚烧项目、危废处置项目、污水处理工程及补充流动性。

我们判断随着公司度过资本开支高峰，焚烧业务产能持续释放，叠加高速公路经营效益恢复，公司现金流情况有望持续改善。我们预计公司2023~2025 年营业收入分别为66.45 亿元、71.17 亿元、70.82 亿元，对应归母净利润分别为12.91 亿元、14.71 亿元、15.48 亿元，对应EPS 分别为2.01 元、2.29 元、2.41 元，维持“买入”评级。

风险分析

公司获取新业务订单不及预期的风险：公司未来获取垃圾焚烧项目订单情况仍具有不确定性，这可能会对公司未来业绩增长情况产生影响。

政策推进力度及落实程度不及预期的风险：公司业务发展受政策指引、驱动属性较为明显，如果相关环保政策发布、推进或落实程度不及预期，则存在企业发展条件不及预期的风险。

环保治理财政资金拨付下滑的风险：环保企业多为针对政府的商业模式，若环境治理的财政资金下滑则企业订单增长或产品销售存在相应下滑的风险，对公司发展产生不利影。

高速公路车流量波动的风险：公司高速车流量受到地域经济、人口数量、社会车辆数量、管控政策等因素的影响，存在车流量或不及预期的风险。

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