利率周报：债市的十字路口-世界独家

每周一谈

债市的十字路口

站在当前时点，市场再次面临向左走或向右走的难题。

(资料图片仅供参考)

首先我们预测下明天MLF利率是否调整。虽然预测超短期的政策变化极易被打脸，但我们仍然想谈下我们的观点。前期在4月PMI数据公布后，我们在周观点中明确提出降息概率增加的观点，当时我们回顾了历史上PMI与央行操作的相关性，提到2018年以来在制造业PMI由荣转枯+非制造业PMI同步下降的情况下，央行均在PMI数据公布后1个月内采取降息或降准操作。5月以来包括协定存款、通知存款利率上限下调的操作已经印证了我们的预测，但是我们仍然认为会有进一步的降息，认为周一MLF调降的可能性较大。

一是由于当前我国利率体系的联动性，近期存款利率下调动作频频后MLF利率下调的空间被打开；二是既然2015年来一直未变的协定存款、通知存款利率上限都已下调，那么可见当前利率调降的迫切性，因此变动频率更高、更为灵活的MLF利率下调也应是大概率事件。不过，下周一“北向互换通”将上线，为维护交易首日利率互换市场的平稳，央行可能会选择MLF利率按兵不动，但我们相信央行、交易中心对市场的调控能力，认为即使周一盘中调降MLF利率，也不会影响“北向互换通”业务的平稳上线与运行。

其次我们谈下对市场向左走还是向右走的看法。

一是流动性方面，去年11月到今年一季度央行已经完成了货币政策由疫情期间的非常态宽松向中性的调整，而在经济复苏基础尚不牢固特别是一季度信贷开门红后经济增长动能有所放缓的当下，央行不具备收紧货币政策的基础。可能有人担心在债市收益率下行较多、机构杠杆率偏高的背景下，央行可能对机构加杠杆的行为有所打压，但我们认为当前这种担忧的必要性不大。在经历了这些年的严监管后，影子银行、多层嵌套、代持等灰色地带已得到极大清理，债市的规范性大幅提升，此前央行对于债市高杠杆引发的系统性风险担忧大幅下降，而当前央行一定是更关注经济增长和通胀目标，因此当前债市偏热本身并不足以令央行采取收紧流动性的行动，预计中短期内流动性仍将延续对债市友好的态势。

二是经济增长方面，二季度经济复苏斜率下移程度可能超出市场预期。消费、投资大概率回落，出口韧性虽然有望延续，但对经济增长的拉动已不可和消费与投资同日而语，即使二季度出口亮眼也难以改变经济复苏放缓的趋势。

三是机构行为方面，虽然当前债市收益率点位偏低，但根据这段时间和各类投资者的交流情况来看，本轮债市下行行情中，踏空的机构不在少数，潜在的买盘力量仍然存在；而在经济和流动性都不支持债市收益率明显反弹的情况下，即使未踏空的机构在短期回调中止盈，在再配置压力的约束下再次买入债券的可能性仍然较大。

综合以上分析，我们认为虽然当前收益率点位偏低，短期内可能存在技术性回调，但拉长时间来看，我们认为二季度债市收益率仍将走出下行趋势。

复盘

本周资金面有所波动收紧，DR007加权利率较上周有所上升，从1.80%一路升至1.84%，周四走低至1.77%，本周五录得1.81%，五月以来维持在2%以下的低位。在协定存款与通知存款利率上限下调、通胀数据进一步下行、金融数据大幅低于预期等多重利多因素影响下，债市收益率普遍下行。以周五收盘价计，1年期国债230010较前一周下行8BP至2.04%，1年期国开债230201较前一周下行8.5BP至2.23%；10年期国债230004较前一周下行2.75BP至2.7025%，10年期国开债230205较前一周下行2.55BP至2.8675%。超长债方面，30年国债220024较前一周下行2.1BP至3.078%，20年国开债210220较前一周上行0.67BP至3.13%。

周观察

（1）4月进出口数据转弱，内需有所放缓。（2）通胀数据不及预期，需求与供给相比恢复较慢。（3）4月居民部门融资转负，企业中长期信贷韧性仍存。 （4）通知及协定存款加点下调，传达引导银行负债成本下调信号。

本周展望

综合来看，无论是对债市的中期分析还是对下周市场的短期展望，中短期内债市收益率都难以出现趋势性的利空因素。虽然在下行幅度较大后短期内可能出现技术性回调，但预计无论是回调幅度还是持续时间都将偏弱，难以改变债市收益率下行的趋势特征。

风险提示

市场风险超预期、政策边际变化。

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