上汽集团(600104)：合资相对承压 看好自主+新能源+出口齐发力

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投资要点

公告要点：2022Q4 公司实现营业总收入2,166.54 亿元，同环比分别-4.61%/+2.48% ；投资净收益39.40 亿元，同环比分别-54.08%/-2.86% ；归母净利润34.68 亿元，同环比分别-17.09%/-39.57% ；扣非后归母净利润-16.50 亿元，2021Q4/2022Q3 分别为5.58/45.33 亿元。2023Q1 营业总收入1,459.16 亿元，同环比分别-20.03%/-32.65%；投资净收益30.49亿元，同环比分别-47.60%/-22.61%；归母净利润27.83 亿元，同环比分别-49.55%/-19.77%；扣非后归母净利润21.63 亿元，同比为-56.32%。

合资承压+计提较多资产减值损失+费用率上行影响下2022Q4 扣非亏损；2023Q1 合资持续承压，投资收益同环比下滑影响业绩表现。1）营收：2022Q4 集团销量为153.24 万辆，同环比分别-16.92%/-0.23%，各细分品牌中上汽通用销量同环比下滑幅度较大，集团ASP 为14.14 万元，同环比分别+14.81%/+2.71%。 2023Q1 上汽集团销量为89.12 万辆，同环比分别为-26.99%/-41.85%，细分品牌中上汽大众/通用/通用五菱销量同环比下滑幅度较大， 集团ASP 为16.37 万元， 同环比分别+9.52%/+15.81%。2）毛利率：2022Q4 毛利率为9.52%，同环比分别为+4.38/-0.43pct。毛利率同比改善较大原因为2021Q4 毛利率受会计准则影响将运输费用由销售费用重新列报至营业成本因此基数较低，环比基本保持稳定。2023Q1 毛利率为0.83%，同环比分别+0.46/+0.32pct，同环比均改善。3）费用率：2022Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为4.36% /4.61%/2.48%，销售费用率同环比增长较多主要原因为Q4 智己/飞凡等品牌营销活动增加。2023Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.96% /3.78%/2.61%。4）投资收益：上汽大众/通用2022Q4 销量同环比均下滑，投资收益同比下滑幅度大于销量下滑幅度主要原因为Q4 合资品牌折扣较多。2023Q1 大众/通用均承压，同时市场竞争加剧下存在一定清库压力。5）资产处置收益：2022Q4 为19.22 亿元，2021Q4/2022Q3分别为2.87/0.19 亿元，主要为无形资产处置收益18.65 亿元；资产减值损失：2022Q4 为10.68 亿元，2021Q4/2022Q3 分别为5.83/1.18 亿元，主要减值资产项目包括应收账款、存货及长期资产等。

盈利预测与投资评级：自主+新能源+出口齐发力，考虑市场竞争加剧，我们下调上汽集团2023 ~2024 年归母净利润预期至134.17/166.17 亿元（原为151.22/175.08 亿元），我们预测2025 年公司归母净利润为227.09亿元，对应PE 为12/10/7 倍。维持“买入”评级。

风险提示：乘用车需求复苏低于预期；行业价格战超预期。

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