江山欧派(603208)：22年经销商渠道高增 23Q1收入表现亮眼-全球新要闻

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事项：

公司发布22 年报+23Q1 季报。2022 年全年营收32.09 亿元/+1.63%，归母净利润-2.99 亿元/-216.2%，剔除减值影响-34.65%（归母净利率-4.52pcts 至8.14%），扣非归母净利润-3.74 亿元/-273.33%。22Q4 营收9.96 亿元/+14.5%，归母净利润-3.29 亿元/-867.56%，剔除减值影响-118.61%（归母净利率-11.6pcts 至10%），扣非归母净利润-3.36 亿元/-704.67%。23Q1 营收6.82 亿/+38.98%，归母净利润0.59 亿元/+5.64%，剔除减值影响+51.74%（归母净利率+4pcts 至12.6%），扣非归母净利润0.38 亿元/+361.98%。

评论：

23Q1 直营工程高增，经销商延续高速拓展趋势。22 年经销商/直营工程/工程代理商渠道分别实现营收8.8/11.9/9.1 亿元、YOY+26.4%/-26.96%/+80.5%，23Q1 营收分别同增32.58%/56.06%/44.23%，经销商及工程代理高增主要受益于渠道拓展，23Q1 直营工程高增主要源于保交楼政策落地及新客户订单逐步释放；具体从渠道布局看，22 年/23Q1 分别新增加盟经销商11135/2551 家至24604/27207 家。分品类看，22Q4 夹板模压门/实木复合门/柜类产品营收同比+15.74%/+126.49%/+23.84%、23Q1 同比+23.42%/+95.54%/+91.04%，整体看品类拓展推进顺利。

23Q1 毛利率承压，减值释放下23 年有望轻装上阵。22 年/23Q1 毛利率分别同减5.24/3.24pcts 至23.85%/21.67%，其中22 年经销商/工程直营/工程代理渠道毛利率分别变动-0.05/-6.55/-8.44pcts、23Q1 分别变动+1.99/-10.51/-7.38pcts；毛利率整体承压主要系经销商及工程代理渠道收入占比提升（22Q4 终端货折和补贴力度较大），叠加保交楼项目集中释放所致；值得注意的是，23Q1 经销商渠道规模效应初现，毛利率小幅同增1.99pcts 至19.19%。22 年利润端承压主要受减值影响，剔除减值后全年/22Q4 归母净利率分别为8.14%/10%；23Q1销售/管理/研发/财务费率分别同比变动-5.13/-1.64/-0.66/+0.25pcts，控费成效显著，预计减值风险充分释放下23 年有望轻装上阵。

保交楼及新客户驱动大宗高增，零售板块多品类+招商转化发力，看好全年业绩增长高确定性。作为家居板块保交楼效应体现凸显标的，直营工程板块恒大增量可观、有望全面向好，零售板块加速招商、爆款策略+工具包模式下转化率有望提升，代理商板块逐步切入医院/公寓等板块、有效客户占比提升下有望维持高增。基于此，我们预计23-25 年归母净利润分别为4.49/5.61/6.42亿元（23/24 年原值为4.22/5.14 亿元），对应当前股价PE 分别为17/14/12X；参考相对估值法，给予23 年20X，对应目标价66 元，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

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