双良节能(600481)2022年报点评：硅片业务快速放量 装备+材料双轮驱动

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2022 年业绩高增，Q4 硅片跌价略有影响： 2022 年公司实现营业收入144.8 亿元，同比+278%，分产品来看，节能节水领域的溴冷机收入9.9 亿元，同比-17%，占比7%，换热器收入6.0 亿元，同比+47%，占比4%，空冷器收入11.4 亿元，同比+20%，占比8%；光伏领域的还原炉收入29.1 亿元，同比+197%，占比20%，硅片收入86.1亿元，同比+3559%，占比59%，组件首次实现收入0.1 亿元；归母净利润9.6 亿元，同比+208%；扣非归母净利润9.0 亿元，同比+277%。2022Q4 单季实现营业收入57.3亿元，同比+267%，环比+29%；归母净利润1.3 亿元，同比-5%，环比-74%；扣非归母净利润1.0 亿元，同比+22%，环比-78%，主要系Q4 硅片计提部分跌价损失及产能稼动率未打满有关，我们预计2022 全年出货约13.5GW，利润约3 亿元（单瓦净利0.02 元）。

硅片产能持续爬坡，盈利能力有望逐步改善： 2022 年公司综合毛利率为16.5%，同比-11.3pct，分产品来看，节能节水领域的溴冷机毛利率27.7%，同比-0.4pct，换热器毛利率30.1%，同比-1.6pct，空冷器毛利率16.4%，同比-8.4pct；光伏领域的还原炉系统毛利率34.7%，同比-3.8pct，主要系低毛利率的撬块占比提升，硅片毛利率7.9%，同比+20pct，组件毛利率-33%；净利率为7.2%，同比-1.6pct，期间费用率为7.3%，同比-9.1pct，其中销售费用率为1.6%，同比-4.6pct，管理费用率（含研发）为4.7%，同比-4.2pct，财务费用率为0.9%，同比-0.3pct。2022Q4 单季综合毛利率为10.6%，净利率为2.7%。

合同负债&存货高增，保障业绩增长：截至2022 年底公司合同负债为17.9 亿元，同比+60%，存货为28.4 亿元，同比+170%，表明公司在手订单充沛，保障业绩高增；2022 年公司经营活动净现金流为-34.3 亿元，主要系产能爬坡阶段购买硅料及石英砂等使得预付款支出较多，未来随着产能利用率提升，现金流有望改善。

设备关注空冷塔&还原炉&电解槽设备，硅片&组件有望贡献较大业绩增量：（1）设备：a.空冷塔：空冷订单有望伴随火电重启迎来高增，1GW 火电对应空冷塔价值量大约2 亿元，双良空冷塔的优势在于钢结构替代了传统的水泥结构。b.还原炉：双良市占率达70%，我们预计2023 年硅料新增产能95 万吨左右，持续受益于下游硅料厂积极扩产。c.电解槽设备：双良在电解水制氢设备领域有渠道优势，已规划300台设备产能。（2）材料：a. 硅片：公司硅片产能持续爬坡，Q1 稼动率维持高位，规模效应逐步显现，同时公司已锁定部分进口石英砂，随着行业排产上修、石英坩埚或更加紧缺，公司石英砂保供有望带来量利齐升，我们预计2023 年全年硅片出货约35GW，有望贡献较大业绩增量。b.组件：2023 年4 月13 日晚公司公告获国能龙源3.55 亿元组件采购合同，目前组件产能规划20GW、一期5GW，我们预计2023全年组件出货3.5GW 左右。

盈利预测与投资评级：公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为25（原值22，上调14%）/32（原值28，上调14%）/39 亿元，当前股价对应动态PE 分别为11/9/7 倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

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