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    杉杉股份(600884):双轮驱动龙头地位稳固 聚焦主业再迎发展 世界观焦点

    2023-04-25 14:25:11  |  来源:中信证券股份有限公司  |  编辑:  |  


    (资料图)

    公司发布2022 年年报,实现营收217.02 亿元,同比+4.84%;扣非归母净利润23.29 亿元,同比+23.53%,净利率12.40%,同比-3.73pcts,业绩符合预期;2022 年公司持续聚焦主业:人造石墨出货量蝉联第一,偏光片蝉联全球第一并提升市占率至29%,电解液业务实现出表。我们看好公司的长期发展,维持“买入”评级。

    业绩符合预期,双主业实现稳定增长。2022 年公司实现营收217.02 亿元,同比+4.84%,实现归母净利润26.91 亿元,同比-19.42%,归母净利润同比下降主要系公司2021 年转让正极业务部分股权确认相关投资收益;扣非后净利润23.29 亿元,同比+23.53%。扣非归母同比上升主要系两方面原因:负极材料方面,下游新能源汽车及储能市场蓬勃发展,叠加产能顺利释放,一体化产线布局进一步强化成本优势;偏光片方面:受益于精益生产叠加原材料进口关税优惠政策、汇率波动,偏光片运营及原材料成本实现削减。公司归母净利率12.40%,同比-3.73pcts;分季度看,2022Q4 营收58.61 亿元,同比+17.51%,环比+15.63%,归母净利润4.82 亿元,同比-14.72%,环比-11.93%。Q4 净利率为8.23%,扣非归母净利润为3.66 亿元,同比-33.54%,环比-32.46%。

    利润率符合预期,费用率维持稳定。公司全年毛利率24.03%,同比-1.00pct,费用率12.18%,同比+1.41pcts。其中22Q4 公司毛利率19.73%,同比-4.39pcts,环比-6.43pcts,我们预计主要是由于负极出货结构有所变化;22Q4 费用率为9.98%,同比+5.84pcts,环比-4.34pcts,其中销售费用率1.55%,同比+3.53pcts;管理费用率2.50%,同比+1.74pcts;研发费用率4.04%,同比+0.74pct;财务费用率1.88%,同比-0.16pct。

    锂电池材料:人造石墨出货全球第一,电解液业务实现出表。公司2022 年锂电池材料业务收入91.63 亿元,同比+0.42%,毛利率22.6%,同比-4.6pcts。负极业务:公司负极材料产/销量分别为19.48 万吨/18.29 万吨,同比+91.44%/+81.06%,对应单吨收入/净利分别为4.4 万元/0.5 万元。新建产能方面,公司内蒙古包头一体化基地二期顺利释放,四川眉山基地一期石墨化产能已于2022年Q3 开始投试产,云南安宁基地一期项目计划于2023 年Q3 投试产,我们预计公司负极产能2023 年底将达到30 万吨,2024 年底将达到50 万吨,对应石墨化自供率也将进一步提升;硅基负极方面,第一、二代硅氧产品已实现批量供应,4 万吨级硅基负极产能中一期1 万吨产能预计2024 年初投试产。电解液业务方面,为落实聚焦战略,公司于2022 年12 月将全资子公司甬湶投资所持有衢州杉杉51%的股权转让,自2023 年2 月起,公司对衢州杉杉的持股比例由原来的82.25%降至31.25%

    偏光片:行业龙头地位稳固,产线持续推进。公司偏光片业务行业龙头地位企稳,市场份额大幅增长至29%,蝉联全球第一。偏光片业务收入103.30 亿元,毛利率26.71%,产/销量分别为1.272 亿平方米/1.269 亿平方米,单平收入/净利分别为81.4 元/11.0 元。新建产能方面,杉金广州其中1 条新增产线已实现量产并处于产能爬坡阶段,另1 条新增产线已实现试生产;张家港产线已完成厂房建设,其中1 条新增产线已实现试生产;四川绵阳产线正在按计划有序推进建设中。此外,公司已于2022 年7 月完成中国台湾偏光片业务与LG 化学的收购交割。

    风险因素:偏光片市场竞争激烈导致降价;原材料价格波动;技术替代风险;项目投建不及预期;产业政策产生变化。

    投资建议:锂电材料方面,公司聚焦负极材料发展,深化上游合作和一体化战略布局,成本优势进一步扩大,盈利能力有望保持,同时公司积极布局硅基负极等高附加值产品,海外业绩取得重大突破。偏光片业务方面,公司行业龙头地位企稳,技术成果高质转化,产线建设持续推进,技术、成本壁垒不断稳固。

    考虑到公司锂电材料和偏光片业务持续扩产,同时考虑到2023 年新能源汽车及消费电子行业景气度存在不确定性,我们调整公司2023/24 年归母净利润预测至27.02/34.46 亿元(原预测为42.00/48.81 亿元),对应EPS 为1.19/1.52 元(原预测对应1.96/2.28 亿元),新增2025 年归母净利润预测为39.96 亿元,对应EPS 为1.77 元。公司是负极、偏光片全球龙头企业,负极方面,参考可比公司璞泰来2023 年现价对应估值为17xPE(Wind 一致预期);偏光片方面,参考三利谱、深纺织A 等可比公司2023 年现价对应平均估值约为32xPE(Wind 一致预期),我们给予公司2023 年21xPE,对应目标价25 元,维持“买入”评级。

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