杉杉股份(600884)：双轮驱动龙头地位稳固 聚焦主业再迎发展 世界观焦点

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公司发布2022 年年报，实现营收217.02 亿元，同比+4.84%；扣非归母净利润23.29 亿元，同比+23.53%，净利率12.40%，同比-3.73pcts，业绩符合预期；2022 年公司持续聚焦主业：人造石墨出货量蝉联第一，偏光片蝉联全球第一并提升市占率至29%，电解液业务实现出表。我们看好公司的长期发展，维持“买入”评级。

业绩符合预期，双主业实现稳定增长。2022 年公司实现营收217.02 亿元，同比+4.84%，实现归母净利润26.91 亿元，同比-19.42%，归母净利润同比下降主要系公司2021 年转让正极业务部分股权确认相关投资收益；扣非后净利润23.29 亿元，同比+23.53%。扣非归母同比上升主要系两方面原因：负极材料方面，下游新能源汽车及储能市场蓬勃发展，叠加产能顺利释放，一体化产线布局进一步强化成本优势；偏光片方面：受益于精益生产叠加原材料进口关税优惠政策、汇率波动，偏光片运营及原材料成本实现削减。公司归母净利率12.40%，同比-3.73pcts；分季度看，2022Q4 营收58.61 亿元，同比+17.51%，环比+15.63%，归母净利润4.82 亿元，同比-14.72%，环比-11.93%。Q4 净利率为8.23%，扣非归母净利润为3.66 亿元，同比-33.54%，环比-32.46%。

利润率符合预期，费用率维持稳定。公司全年毛利率24.03%，同比-1.00pct，费用率12.18%，同比+1.41pcts。其中22Q4 公司毛利率19.73%，同比-4.39pcts，环比-6.43pcts，我们预计主要是由于负极出货结构有所变化；22Q4 费用率为9.98%，同比+5.84pcts，环比-4.34pcts，其中销售费用率1.55%，同比+3.53pcts；管理费用率2.50%，同比+1.74pcts；研发费用率4.04%，同比+0.74pct；财务费用率1.88%，同比-0.16pct。

锂电池材料：人造石墨出货全球第一，电解液业务实现出表。公司2022 年锂电池材料业务收入91.63 亿元，同比+0.42%，毛利率22.6%，同比-4.6pcts。负极业务：公司负极材料产/销量分别为19.48 万吨/18.29 万吨，同比+91.44%/+81.06%，对应单吨收入/净利分别为4.4 万元/0.5 万元。新建产能方面，公司内蒙古包头一体化基地二期顺利释放，四川眉山基地一期石墨化产能已于2022年Q3 开始投试产，云南安宁基地一期项目计划于2023 年Q3 投试产，我们预计公司负极产能2023 年底将达到30 万吨，2024 年底将达到50 万吨，对应石墨化自供率也将进一步提升；硅基负极方面，第一、二代硅氧产品已实现批量供应，4 万吨级硅基负极产能中一期1 万吨产能预计2024 年初投试产。电解液业务方面，为落实聚焦战略，公司于2022 年12 月将全资子公司甬湶投资所持有衢州杉杉51%的股权转让，自2023 年2 月起，公司对衢州杉杉的持股比例由原来的82.25%降至31.25%

偏光片：行业龙头地位稳固，产线持续推进。公司偏光片业务行业龙头地位企稳，市场份额大幅增长至29%，蝉联全球第一。偏光片业务收入103.30 亿元，毛利率26.71%，产/销量分别为1.272 亿平方米/1.269 亿平方米，单平收入/净利分别为81.4 元/11.0 元。新建产能方面，杉金广州其中1 条新增产线已实现量产并处于产能爬坡阶段，另1 条新增产线已实现试生产；张家港产线已完成厂房建设，其中1 条新增产线已实现试生产；四川绵阳产线正在按计划有序推进建设中。此外，公司已于2022 年7 月完成中国台湾偏光片业务与LG 化学的收购交割。

风险因素：偏光片市场竞争激烈导致降价；原材料价格波动；技术替代风险；项目投建不及预期；产业政策产生变化。

投资建议：锂电材料方面，公司聚焦负极材料发展，深化上游合作和一体化战略布局，成本优势进一步扩大，盈利能力有望保持，同时公司积极布局硅基负极等高附加值产品，海外业绩取得重大突破。偏光片业务方面，公司行业龙头地位企稳，技术成果高质转化，产线建设持续推进，技术、成本壁垒不断稳固。

考虑到公司锂电材料和偏光片业务持续扩产，同时考虑到2023 年新能源汽车及消费电子行业景气度存在不确定性，我们调整公司2023/24 年归母净利润预测至27.02/34.46 亿元（原预测为42.00/48.81 亿元），对应EPS 为1.19/1.52 元（原预测对应1.96/2.28 亿元），新增2025 年归母净利润预测为39.96 亿元，对应EPS 为1.77 元。公司是负极、偏光片全球龙头企业，负极方面，参考可比公司璞泰来2023 年现价对应估值为17xPE（Wind 一致预期）；偏光片方面，参考三利谱、深纺织A 等可比公司2023 年现价对应平均估值约为32xPE（Wind 一致预期），我们给予公司2023 年21xPE，对应目标价25 元，维持“买入”评级。

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