今日聚焦!宝立食品(603170)2022年报点评：B端复苏与C端放量 高增趋势有望延续

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事件：4月10日，公 司发布2022 年度报告。

B 端复苏与C 端放量，渠道与客户结构优化。2022 年公司实现收入20.4 亿，同比+29.1%；折合22Q4 为5.6 亿，同比+31%。总体看，B 端业务随着防疫政策优化迎来需求端环比改善，叠加C 端空刻意面受益于平台红利与品类势能实现持续放量（厨房阿芬22 年收入同比+74.7%），共同推动整体收入实现高增长。分产品，22Q4复调/轻烹/配料收入分别同比+15.5%/+58.8%/-28.2%，复调环比提速主要系B 端需求改善，轻烹高增主要得益于空刻意面放量，配料在疫情冲击下仍在调整。分区域，22Q4 核心市场华东收入同比+32.1%，收入占比82.2%，新兴市场中华北/东北/华中收入同比+77.1%/25.9%/21.9% 。分渠道， 22Q4 直销/ 经销收入分别同比+28.6%/41.6%，22 年前五大客户/百胜收入占比下降至27.8%/14.0%，经销商快速开拓KA 渠道，22Q4 末经销客户271 家，环比+22 家，主要集中在C 端KA 渠道。

销售费用投放致毛销差承压，其他费用优化致Q4 盈利改善。净利率：2022 年销售净利率为11.3%，同比-1.03pct；折合22Q4 为11.4%，同比+0.9pct，剔除扣非项目扰动后同比+0.6pct，主要得益于其他费用率下降；2022 年厨房阿芬净利率5%，同比+1.1pct，折合22H2 同比-1.9%，主要系线上促销力度加大与新品投放所致。毛利率：22Q4 为35.3%，同比+2.2pct，主要得益于品类结构优化以及部分B端产品提价。费用率：22Q4 销售费用率15.8%，同比+3.3pct，主要系空刻占比提升导致线上费用明显增加。

23 年高增趋势有望延续，长期三大成长曲线共振。短期看：1）2023 年防疫政策优化推动B 端业务逐步复苏；2）C 端空刻意面品类势能延续；3）3 月推出烘焙产品布局新客户；4）线下C 端与小B 端渠道持续扩张。长期看：1）B 端渠道扩张，大B 客户持续渗透并且小B 渠道加速扩张；2）B 端品类扩张，瞄准意面、披萨等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；3）C 端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。

投资建议：结合公司年报，我们引入2025 年盈利预测。预计2023~2025 年归母净利润为2.86/3.46/34.22 亿元，同比+32.8%/21.0%/22.0%，EPS 为0.71/0.86/1.05元，对应PE 为34/28/23X，长期看好公司B+C 端共振驱动业绩持续增长，但考虑到估值水平，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：新客户表现不及预期，竞争超预期，费用投放超预期，食品安全问题。

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