农业银行(601288)：增量提质 韧性彰显

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农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位与三大战略的持续推进，为公司进一步提供了应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与高确定性。维持公司“增持”评级。

事项：3 月30 日，农业银行发布2022 年报，全年营业收入和归母净利润分别同比增长+0.7%和+7.5%；不良贷款率季度环比下降0.03pct 至1.37%。

四季度营收增速小幅回落，盈利增速再上台阶。公司全年归母净利润同比+7.5%，较前三季度增速5.8%再上台阶，拆解来看：1）收入端增速回落，全年营业收入同比+0.7%（前三季度同比+3.6%），主要是当季公允价值变动受债市波动较为明显；2）支出端大体稳定，全年成本收入比31.63%（上年同期为30.46%），费用管控效果总体平稳；拨备方面，全年拨备计提同比-12.4%（前三季度为+1.4%），四季度拨备因素对盈利提振起到重要支撑作用。

利息净收入平稳增长，以量补价特征明显。公司全年利息净收入同比+2.1%（前三季度+4.3%），量价因素拆分来看：1）规模扩张延续积极，四季度公司总资产环比+0.3%（上年同期+0.3%），公司全年资产增速16.7%，为近十年来最高水平。2）四季度息差走弱仍较明显，财报披露公司前三季度和全年净息差分别为1.96%/1.90%，我们通过期初期末平均法测算四季度净息差环比仍有近10bps下降，公司以量补价策略下，我们判断当季资产端定价仍有小幅走弱。

中收增长低位运行，四季度其他非息波动加大。公司全年非息收入同比-5.0%（前三季度增速+1.2%），具体拆分来看：1）手续费及佣金净收入同比增长1.2%（前三季度+2.9%），托管及受托收入（同比+12.4%）、银行卡收入（同比+2.1%）表现更为稳定，而电子银行业务收入、结算清算手续费等项目受减费让利政策影响表现相对乏力；2）全年其他非息收入同比-13.0%（前三季度同比-1.0%），四季度债券市场利率波动加剧背景下，公司当季公允价值变动录得98.8 亿损失（上年同期录得5.58 亿收益）。

资产质量再上台阶，拨备水平保持平稳。公司四季度不良贷款率环比下降0.03pct 至1.37%，下半年关注贷款率持平于1.46%，全年不良贷款生成率0.92%，均反映资产质量的平稳运行趋势。具体贷款品种方面，下半年对公贷款不良率由2.14%下降至2.00%，改善更为明显。拨备方面，全年拨备计提同比-12.4%（前三季度增幅为+1.4%），四季度拨备因素对盈利提振起到重要支撑作用；四季度拨备覆盖率302.6%，全年维度拨备覆盖率较年初仍有2.9pct 提升，仍然保持可比同业的领先水平。

三农服务量质双升，县域业务贡献提升。1）业务数据方面，全年县域贷款增速17.9%，涉农贷款增速16.8%，分别高于全行增速2.8pct/1.7pct；2）经营质量方面，年末县域贷款不良率1.27%（由于全行0.1pct），较年初下降0.15pct（降幅快于全行0.04pct）；3）收入贡献看，全年县域金融业务营业收入占比43.8%，较上年同期再提高3.0pct。总体而言，在县域经济稳定经济大盘的过程中，农业银行亦通过县域业务优势发挥了稳定器和压舱石作用。

风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

投资建议：农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位与三大战略的持续推进，为公司进一步提供了应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与高确定性。我们维持公司2023/24 年EPS 预测0.73 元/0.79 元，新增公司2025 年EPS 预测0.86 元，当前A 股/H 股股价分别对应2023 年0.45x PB/0.37PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）估值，维持公司A 股未来一年目标估值0.55x PB（2022 年），对应目标价3.80 元，　　维持公司H 股未来一年目标估值0.45x PB（2023 年），对应目标价3.55 港元。维持公司“增持”评级。

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