全球热资讯！仙鹤股份(603733)：短期成本压力犹存 静待2Q重拾升势

【资料图】

4Q22 业绩低于我们及市场预期

公司公布2022 年业绩：收入77.4 亿元，同比+29%；归母净利润7.1 亿元，同比-30%；其中4Q22 实现净利润1.4 亿元，同比/环比+26%、-33%，大幅低于市场预期，主要系纸浆成本缓释节奏大幅低于市场预期。

点评：1）全年延续量价齐升，浆价压制盈利受损：2022 年全年公司销量同比+16%至81.2 万吨，均价同比+6%至~9,086 元/吨，浆价上行背景下公司逐季度提价、但仍难抵御利润下落趋势，全年公司毛利率、净利率均-8ppt 至11%、9%（2017-21 年平均为19%、12%）。2）夏王吨净利历史底部：我们估算22 年夏王吨净利800+元/吨（2017-21 年平均1200+元/吨），主要系终端需求弱+钛白粉、浆价双重压制；伴随核心原料均价自22 年高位回调+地产竣工略修复，我们看好夏王成为23 年修复亮点。3）现金流走弱，资本开支步入高峰期：全年经营现金流净额同比-3.75 亿元至0.72 亿元；资本开支9.7 亿元，公司2023-24 年步入扩产高峰，我们提示公司中期拟扩产资本开支在百亿元级别，仅依靠自有现金流难以支撑，或仍需要较大规模对外融资。

发展趋势

1Q23 成本压力犹存，吨净利逐季修复为大趋势。我们提示1-2 月处春节淡季、叠加仍在消耗高价库存，1Q23 量利承压；公司公告，年产30 万吨食品卡项目或延期至2023 年12 月（调整前为2022 年12 月），均低于此前市场预期，我们判断公司短期股价仍在回调通道。展望2-4Q23，当前终端需求仅微弱修复、叠加核心原料木浆价格已打开超跌窗口，我们判断2Q23纸价开始下调；但伴随低价浆逐步到港，我们维持吨净利逐季修复判断。

2024-25 年步入扩产大年，湖北+广西支撑中期成长。据公司公告，2023年末公司有望落地70 万吨纸浆、集中于2024 年释放，届时公司木浆自给率有望从当前不足15%提升至50%+，在中长期纸浆价格中枢攀升背景下，此举有望平抑成本波动、稳定利润率中枢；我们看好2024 年后公司湖北+广西浆纸一体化建设，中期量增CAGR 在20%+、新品类开发有望抬升利润率中枢、林-浆-纸一体化产业链优势有望持续验证。

盈利预测与估值

考虑到1Q23 用浆成本仍高+新增产能延后，我们下调公司造纸量、利假设，下调2023/24e 净利润14%、3%至12、15.4 亿元，当前股价对应2023/24e15x/12x P/E；我们维持跑赢行业评级，下调目标价9%至32 元，对应2023/24e 19x/15xP/E，隐含26%上行空间。

风险

大笔计提存货减值风险；终端需求不及预期；经营现金流恶化风险。

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