固定收益主题报告：六问银行二级资本债 每日热文

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何为二级资本债？前身为长期次级债券，2012 年在《巴Ⅲ》背景下创设二级资本债，受偿顺序排在存款人和一般债权人之后、不得提供抵押担保、不得含有利率跳升机制及其他赎回激励、发行5 年方可赎回且必须含有减记或转股条款。

为何要发行二级资本债？根据《办法》和《巴Ⅲ》，商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率最低标准为7.5%、8.5%、10.5%，二级资本充足率合意水平为2%。商业银行整体资本充足率均持续符合监管要求，2022 年底核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.74%、12.3%、15.17%，但资本结构相对不合理，部分银行一级资本充足率达标但二级资本工具规模较小。

商业银行补充二级资本的方式包括二级资本债和超额损失准备，但通过增加超额损失准备增厚二级资本的意愿不强，主要源于超额损失准备影响当期损益、监管政策引导拨备覆盖率下降意图明显等原因，此外高级法底线加回的风险加权资产与超额损失准备正相关，计提超额损失准备可能会导致底线风险加权资产增大。

二级资本债有哪些重要条款？1）次级条款表明二级资本债受偿顺序排在存款人和一般债权人之后，因此债项评级、发行利差均明显弱于普通金融债，如AAA 级银行二级资本债中有约40%的债券评级为AA+及以下，而普通金融债仅0.2%的债券评级为AA+。2）赎回条款规定了商业银行至少5 年后经监管批准符合条件方可赎回，若不赎回，二级资本工具到期最后五年，可计入二级资本的金额按20%的比例逐年减记。2018 年“13 滨农商二级”成为首支不行使赎回权的二级资本债，2021 年不赎回数量占比达20%，2022 年小幅降至17.3%，2023Q1 共有4 只二级资本债不赎回。截至目前，共有47 家银行的55 只二级资本债到期未赎回，包括38 家农商行、9 家城商行，主要分布在山东、安徽、辽宁和湖北等地，多数银行评级为AA 及以下。3）减记条款是指发生无法生存触发事件后，无需获得投资人同意二级资本债能够立即减记，减记部分不可恢复，减记部分尚未支付的累积应付利息不再支付。

目前仅包商银行发生减记事件，65 亿全额减记并不再支付5.86 亿累计应付利息。

二级资本债的发行特征几何？2013 年天津滨海农商行发行首支二级资本债，随后发行规模迅速突破2000 亿，持续增至2022 年的超9000 亿。截至目前，商业银行共发行732 只二级资本债，发行规模合计46193.3 亿。农商行、城商行是发行数量主力，但单只发行规模较小、实际发行规模并不大，合计发行规模在1500 亿以下，股份行年度发行规模基本在1000-2000 亿，国有大行单只发行规模较大且发行数量增加，年度发行规模大幅增至2022 年的6600 亿。发行银行评级以高等级为主， AA+及以下发行规模占比自2016 年以前的超40%降至2022 年的不到10%。发行期限以5Y+5Y 为主，2019 年起“10Y+5Y”的二级资本债发行数量逐渐增加，数量占比升至2022 年的约13%。2019 年起票面利率呈下降趋势，发行利差基本稳定，不同类型银行发行利差差异较大，农商行基本在200BP 左右，城商行近两年持续走阔至2022 年的160BP 附近，股份行和国有行近两年同步降至约57BP。

二级资本债的市场表现几何？ 2019 年起二级资本债发行规模持续扩大，叠加银行理财、险资、公募基金加大投资力度，成交活跃度明显上升，月均换手率较2018年以前的3%-4%大幅上升至2022 年的20.4%。国有行、股份行的成交活跃度明显更高，2022 年换手率均值在20%左右，农商行、城商行则在15%左右。二级资本债成交活跃度存在明显季节性，年初在春节扰动以及信贷开门红背景下通常换手率会下降。受三大条款约束，二级资本债中债估值普遍高于金融普通债、中短期票据　　但低于永续债，2022 年10 月起条款利差快速上行，并因2023 年初九江银行超预期不赎回影响达到60BP 高点，随后快速回落。

谁是二级资本债的主要参与方？ 1）商业银行，二级资本债的最主要投资者，但表内直接持有比重受到严格限制，2018 年至2021 年2 月持仓规模占总托管量的比重基本在25%-30%。商业银行主要通过非法人产品持有，非法人产品持仓占比持续在60%以上，其中银行理财自2015 年以前的不足1%持续增至2019 年的28%，但2019 年12 月银保监会发文规定现金管理类理财投资范围，2020 年理财产品持仓规模占托管量的比重降至25%左右。2）保险机构，2019 年1 月银保监会发文允许符合标准的保险资金投资AAA 级二级资本债，2020 年5 月银保监会发文放松险资投资二级资本债要求，险资持仓规模增至超千亿。考虑到历史险资持仓的商业银行债券种主要为次级债和二级资本债以及次级债存续规模仅在400 亿左右，当前险资约4500 亿的商业银行债券持仓中预计二级资本债占比较大。3）公募基金， 2019年以前公募基金对二级资本债的投资意愿不高，但近年来投资规模明显上升，2022年末公募基金二级资本债持仓市值（考虑前五大债券）达1361 亿，较2018 年大幅增长15 倍，实际公募基金二级资本债持仓规模将会更大。

不赎回超预期，二级资本债被减记，政策压降同业杠杆等。

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