云路股份(688190)：全年业绩大幅增长 期待软磁粉芯放量|全球焦点

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2022 年公司非晶合金量价齐升，归母净利润同比+89.32%，同时净利率达到历史最高。产能扩张+应用场景/产品种类/下游市场拓展，公司非晶行业龙头地位稳固，同时纳米晶和磁性粉末业务拓展效果显著，其中软磁粉芯获得国内光伏头部企业合格供方资质，2023 年有望迎来放量，支撑业绩保持高速增长。参考公司历史估值水平（上市以来PE（TTM）最低值为41），给予公司2023年40 倍PE，对应目标价106 元，维持“买入”评级。

2022 年归母净利润同比+89.32%，非晶合金量价齐升。公司2022 年实现营业收入14.47 亿元，同比+54.68%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.27/1.99亿元，同比+89.32%/+95.96%。其中2022Q4 实现营业收入4.17 亿元，同比+55.17%，环比+6.80%，实现归母净利润0.75 亿元，同比+147.23%，环比+23.34%，创单季度历史最佳业绩。分产品来看，公司非晶合金薄带及其制品/纳米晶产品/磁性粉末及其制品收入占比分别为76.05%/14.85%/8.81%；销售量分别为6.92/0.46/0.61 万吨，同比+32.05%/+0.10%/+47.21%；价格分别为1.59/4.70/2.10 万元，同比+30.96%/+1.49%/+3.34%。

净利率达到历史最高，加强市场开拓和研发投入。2022 年公司非晶合金薄带及其制品/纳米晶产品/磁性粉末及其制品毛利率分别为30.52%/23.01%/1.73%，其中非晶合金毛利率同比提升8.3pcts，带动整体毛利率同比提升3.4pcts 达到26.81%，此外，公司汇兑收益为716 万元，处置交易性金融资产取得的投资收益为3286 万元，对净利润形成正面影响，公司净利率达到15.66%，为历史最高。2022 年公司四费费率合计为9.85%，同比降低1.0pct，其中销售费用同比+98.40%，主要原因是公司加强业务团队建设、加大市场开拓力度和疫情减轻对市场影响减少；研发费用同比+41.91%，主要原因是公司持续加大与高校研发合作、器材投入等的投入，以支撑公司研发项目高质量推进。

非晶合金产能扩张，多方面引领行业发展。公司非晶扩产项目顺利实施，新增年设计产能3 万吨，建成全球最大非晶生产基地，公司龙头地位进一步巩固，在多方面引领行业发展。根据公司2022 年年报，应用场景方面，公司非晶箱式变压器首次实现在光伏领域挂网，同时在全国多地地铁项目、数据中心项目、充电站项目成功推广非晶方案，并积极深化研发非晶材料在以新能源汽车为代表的移动载荷下电机的应用；产品种类方面，公司与上海置信合作的产线已量产非晶立体卷铁心，非晶立体卷变压器已在全国多地实现挂网运行，得到终端用户广泛认可，尤其在一级、二级能效的配电变压器领域中，市场份额持续提升；下游市场方面，公司将非晶首次推广至南美洲部分市场，引领非晶在全球拓疆，进一步拓宽全球化销售网络，向全球持续输出绿色材料方案。

新板块赛道拓展效果显著，期待软磁粉芯放量。根据公司2022 年年报，纳米晶产品方面，公司依托对行业洞察能力及行业需求获取能力，以终端需求应用为产品开发方向，为国内外汽车客户提供从磁性材料设计方案到核心器件系统应用的综合解决方案，顺利在国内外知名车企推广，逐步成为新能源汽车电驱系统主流软磁材料方案提供商。磁性粉末及其制品方面，公司产能实现较大增长，新增产能顺利达成销售，在智能家电、光伏、新能源汽车等领域陆续开拓新订单，同时加速生产车间智能化、环保化建设，有序推进行业主要客户的供应商认证，获得国内光伏头部企业合格供方资质，多系列磁粉芯产品定型、量产，性能达到领先水平，为公司后续产业发展及业绩增长提供保障。

风险因素：电网投资不及预期；非晶变压器取代硅钢变压器不及预期；非晶立体卷铁心变压器推广不及预期；电子磁性元器件下游行业需求扩张不及预期。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司纳米晶产品的收入增速不及预期，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至3.17/4.19 亿元（原预测为3.24/4.56 亿元），新增2025 年归母净利润预测为5.10 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测为2.65/3.49/4.25 元。参考公司历史估值水平（上市以来PE（TTM）最低值为41），给予公司2023 年40 倍PE，对应目标价106 元，维持“买入”评级。

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