每日观点：中国人寿(601628)：投资承压净利润下滑 代理人产能持续提升

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投资要点

业绩概 览：基本符合预期。22 年实现归母净利润320.8 亿元，同比负增幅较前三季度扩大至-37%，买卖价差和公允价值损益下滑为主要拖累。其中Q4单季度同比-60%，净利润较同期减少14.5 亿元，会计估计变更导致的准备金增提较同期减少正向贡献33 亿元，资产减值和所得税较同期增加24.3、20.5亿元为主要负向贡献。2）新业务价值同比-19.6%，较前三季度下滑4.2pct，预期主要受开门红提前启动以及疫情影响下保障型产品销售持续疲弱有关。

队伍产能同比提升，业务结构持续优化。1）队伍质态同比优化，个险渠道月人均期交同比+51.7%；绩优人群占比稳定，反映出公司坚持有效队伍驱动业务发展策略初见成效。但需注意产能大幅提升可能有人力清虚因素，后续需结合绩优人力规模及占比变动判断队伍质态情况。2）新单期限结构优化，十年及以上期交同比+0.3%，占期交比重提升1 个百分点。3）长期保障型业务销售持续疲弱，健康险首年期交同比大降62.1%，导致个险渠道新单期交同比由正转负，同比-0.9%；业务结构调整下个险NBVM 同比下降12.5 个百分点至29.1%，成为NBV 负增幅扩大的主要拖累。预期长期健康险新单占比已处于较低水平，对于后续整体新单拖累有限。4）队伍规模持续萎缩。个险代理人规模较年初下降18.5%至66.8 万人，较Q3 下滑7.2%，负增幅环比扩大。

我们预计随着公司23 年积极推广“众鑫计划”的专项优增计划，对于人力发展的考核及推动力度将强化，料总人力规模将随增员回暖及脱落改善而企稳回升，对销售端形成有力支撑。5）业务品质改善，退保率同比-0.25pct，带动14 个月保单继续率同比优化2.5pct 至83%，表明加强品质管控取得良好效果。

银保等多元渠道量质齐升。全年银保渠道新单同比+64.6%，5 年期及以上首年期交占总期交比重同比+1.5pct 至43.4%，季均实动人力保持稳定，人均产能同比+9.1%。当前人身险渠道结构加速演变，客户对于长期储蓄型产品需求保持旺盛，银保渠道在中高客户资源触达方面具备天然优势，公司有望依托体系内广发银行协同优势在银保业务领域抢占先机，打造价值新的增长极。

投资承压，拖累利润以及EV 表现。1）净/总投资收益率同比下降0.38、1.04pct至4.0%、3.94%，总投资收益同比-12.3%，主要受权益市场波动下权益品种价差收入同比-37.5%以及公允价值浮亏影响；计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值浮亏628 亿，利润储备由同期的503 亿降至-49 亿，导致净资产较年初下降8.6%。2）EV 较年初仅+2.3%，增速大幅放缓，其中投资回报偏差负向贡献达971 亿元。我们认为随着新单销售趋势回暖、资本市场景气度回升下投资收益率改善，公司EV 增长有望恢复至10%左右的历史水平。

投资建议：短期看，得益于储蓄业务需求回暖、积极的人力发展和产品策略，23 年NBV 有望实现个位数正增。长期看，作为寿险行业龙头，凭借规模优势和网点优势在下沉市场竞争力强大，近年来行业地位持续巩固；且银保等多元板块快速发展亦有助于中高端市场开拓，未来价值增长空间仍大。调整2023、2024、2025 年EPS 预测值为1.50、1.74 和1.96 元，维持增持评级。

风险提示：转型进步不及预期，权益市场震荡，长期利率大幅下行

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