江河集团(601886)：净利润扭亏为盈 加速BIPV上游产业链延伸

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事件：公司发布 2022年年报，2022年实现营业收入180.6亿元，同比-13.2%，实现归母净利润4.9 亿元，同比+148.5%，实现摊薄后EPS 0.43 元。

优化客户结构，营收增速下滑，21年减值计提充分，净利润扭亏为盈。公司2022年实现营业收入180.6 亿元，同比-13.2%，营收同比下降主要系公司减少了风险房企客户的内装业务，以及受到疫情影响，下游需求收缩所致；实现归母净利润4.9 亿元，同比+148.5%，净利润扭亏为盈主要系2021 年公司因部分子公司对个别客户的应收款项计提较大减值准备以及公司报告期内主营业务回归正常所致。分业务看，建筑装饰业务实现营收170.8 亿元，同比下降13.8%；医疗健康板块实现营业收入9.6 亿元，同比增长1.85%，公司眼科业务正处于扩张阶段，整体保持稳定增速。

重视现金流管理，强化回款、加大付款。公司2022 年实现毛利润30.1 亿元，毛利率16.7%，同比-0.6pp，其中建筑装饰板块、医疗健康板块毛利率分别16.1%、25.8%。2022 年公司期间费用率11.7%，同比+1pp，主要系营收同比下滑，费用相对刚性所致；计提资产及信用减值损失合计4.7 亿元；投资净收益3.2 亿元，增厚公司利润。经营活动产生的现金流量净额为-1.5 亿元，同比-113.8%，主要系本期营收规模下降，工程回款减少，以及为缓解上下游合作伙伴资金压力，公司加大现金支付力度，付现比较去年同期增加了5.9%所致。实现收现比103%，主要系公司狠抓现金流，强化工程结算和回款的时效性，全年实现销售回款 185.8 亿元，销售回款高于营业收入5.3 亿元。

新签订单量跃升行业第一，龙头效应显著。2022 年公司建筑装饰业务累计新签项目数776 个，金额235.54 亿元，同比下降10.90%，全年新增订单总合同额跃升国内行业首位，龙头效应凸显。其中，幕墙业务新签订单142.0 亿元，同比-2.35%，内装业务新签订单金额93.6 亿元，同比-21.3%，幕墙订单增速基本保持平稳，内装业务订单下滑较多，主要系公司针对重大风险客户不再承接项目所致。截至2022 年年底，公司在手订单325 亿元，订单充沛，为后续业绩释放提供保障。

“建筑+医疗”双主业发展，拓展国内中高端眼科业务。近几年来公司医疗健康业务稳步发展，营收占比从2019 年的4.5%提升至2022 年的5.3%，2022 年实现贡献2.48 亿元，同比增长1.7%，毛利率25.8%。公司拥有澳洲最大眼科连锁品牌Vision 和长三角区域知名品牌江河泽明：Vision 是澳大利亚最大的眼科医疗机构，目前公司旗下已拥有近十家专业眼科机构；在国内眼科业务拓展上，以“Vision+区域品牌”的双品牌模式开展业务，努力打造国内中高端眼科品牌。2022 年南京维视眼科作为Vision 在国内设立的第一家官方旗舰店医院正式投入运营，该医院定位中高端客户群体及中高端业务，将与现有的传统眼科医院形成互补，目前公司正探索该业务模式，并逐步在国内推广。预计眼科业务贡献毛利将逐步稳定增长。

积极转型光伏建筑，向上游组件延伸产业链。2022年公司累计中标BIVP 项目金额8.5 亿元，占年度营业收入的4.7%。2022 年光伏建筑项目已累计确认收 入1.7亿元，贡献毛利0.43 亿元，毛利率25.21%。2022 年，公司在湖北省浠水县投资建设300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，投资金额5亿元，预计2023 年投产，该项目旨在解决光伏建筑个性化需求的行业难题，可通过异型光伏组件业务与现有幕墙业务产生协同效应，在满足公司自身承接的光伏建筑项目需要的同时加大对外销售针对BIPV 工程的异型光伏组件产品，为公司创造新的利润增长点。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.55 元、0.71 元、0.89元，对应动态PE 分别为13 倍、10 倍、8 倍。可比公司2023 年平均估值17倍。给予公司2023 年17 倍PE，对应目标价9.35 元，首次覆盖给予“买入” 评级。

风险提示：宏观经济波动风险，地产政策不确定风险，项目投资不及预期风险。

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