南方航空(600029)2022年年报点评：所得税处理扩大亏损 轻装上阵迎繁荣周期

【资料图】

疫情冲击下2022 年公司RPK 同比下滑33.0%、汇兑损失录得36.2 亿元、航空煤油出厂价上涨73.6%以及递延所得税资产会计处理共同造成本年度公司业绩端的压力，2022 年公司净利润亏损同比扩大205.8 亿元至326.8 亿元，客货运收入同比-20.4%、+5.0%，但客货运价上升对冲业务量下滑影响。公司本年度所得税资产处理较为保守，若后续确认可冲回，预计将对业绩会有提振。公司公告拟分拆子公司南航物流上市，有望缓解行业恢复期的资本开支压力。

2023 年以来航空出行快速恢复，商旅接力因私需求，支撑票价维持较高水平，我们预计公司核心航线票价较2019 年同期正增长，同时今年一季度航空煤油出厂价下行，我们预计2023Q1 公司净利润亏损将大幅缩窄至12~14 亿元。旺季渐进，我们预计4 月中下旬行业景气度明显提升，我们看好五一~暑期国内外航线需求恢复的共振，公司或有亮眼表现，今明两年有望呈现较大业绩张力。

维持“买入”评级。

受疫情冲击+汇兑损失+油价多重压力及递延所得税资产会计处理的影响，2022年公司亏损扩大至327 亿元，2023 年行业逐渐转入右侧、国内外需求共振，公司有望迎来业绩大幅修复。2022 年公司实现营业收入870.6 亿元，同比减少14.4%，归母/扣非净利润亏损326.8/340.3 亿元，同比扩大205.8/214.0 亿元；折算其中Q4 公司营业收入同比下降27.0%至169.0 亿元，归母/扣非净利润亏损151.0/157.1 亿元，同比扩大91.1/95.3 亿元。公司2022 年度业绩大幅下滑主要由于1）业务上：RPK 因疫情波动影响而同比下滑36.4%、航油成本因国际油价上升同比增长28.1%、以及因美元汇率上升而录得汇兑损失36.2 亿元所致；2）会计处理上：2022 年未确认为递延所得税资产和以前年度递延所得税资产的转回数额较大，导致本年度所得税费用为21.7 亿元。2023 年以来航空市场快速恢复，商旅接力因私出行需求，淡季不淡，我们看好五一~暑假国内国际出行需求的反弹，公司23 年业绩有望大幅修复。

2023 年以来需求韧性支撑票价上行，叠加国际地区客运量阶段性反弹，我们预计2023Q1 公司净利润亏损将大幅收窄。受疫情波动影响，2022 年总体/国内线RPK 同比-33.0%/-34.57%，较2019 年同期-68.3%/-57.0%，其中22Q4 总体/国内线RPK 较2019 年同期-73.4%/-65.3%。2022 年公司客运收入同比下滑20.4%，降幅小于业务量降幅或主要受益于公司较积极的收益管理，总体/国内线RRPK 同比+10.0%/+9.2%；同期受全球货运需求回落影响，公司货运RTK同比下滑4.2%，但货运单价同比提升9.7%，支撑公司货运收入同比增加5.0%，占比提升4.4pcts 至24.0%。元宵节后商旅接力因私出行需求，1~2 月公司国内线RPK 较2019 年同期降幅缩窄至3.6%，同时国际/地区客运量快速反弹，2月已恢复至2019 年同期的17.9%/29.8%。需求的韧性支撑票价上行，我们预计2~3 月公司核心商务航线票价较2019 年录得正增长。2023Q1 公司量价均有明显修复，我们预计净利润亏损降大幅缩窄至12~14 亿元左右。

2022 年航油价格上涨加重成本压力，汇兑损失以及本期递延所得税资产的会计处理加大亏损幅度。2022 年公司营业成本同比增加1.6%，与营业收入变动趋势（-14.4%）相反，主要是由于航油成本受航空煤油出厂均价同比上涨73.6%影响而提升28.1%。航油在成本中占比上升6.4pcts 至30.9%，2022 年单位扣油成本同比上涨29.3%，主要由于业务量下滑而摊薄效应减弱。2023 年3 月航空煤油出厂价同/环比下滑11.2%/4.5%，缓解行业成本端压力，若以2022 年运营数据为基数，航油价格每下降10%，公司成本将减少32.7 亿元。2022 年公司财务费用同比增长129.6%，主要由于汇兑损失录得36.2 亿元，而2021 年为汇兑收益15.8 亿元。2022 年公司在亏损326.8 亿元的情况下确认所得税费用21.7 亿元，主要是由于本年未确认为递延所得税资产的可抵扣亏损及其他可抵扣暂时性差异（69.6 亿元）+转回以前年度确认为递延所得税资产的可抵扣亏损（29.2 亿元）两项会计科目确认数额较大，若后续确认可冲回抵税，预计对业绩会有提振。

子公司南航物流分拆上市将有利于缓解公司资金压力，旺季公司业绩或有亮眼表现。公司公告计划分拆子公司南航物流上市。南航物流拥有全货机15 架，并经营公司客机的腹舱货运业务，2020~2022 年为公司贡献净利润40.0/40.0/25.6亿元。本次分拆上市完成后，南航物流仍将为公司并表范围内的控股子公司，短期内享有的净利润可能被摊薄，但长期来看此次分拆将有助于南航物流增强自身资本实力、提升业务发展能力，提升公司未来整体盈利能力，同时会缓解公司在行业恢复阶段的资金压力。通过其官方微信公众号，公司发布“畅游中国”进一步挖掘近期淡季需求，渐进五一旅游旺季，我们预计航空市场自4 月中下旬起景气度将明显提升，公司打造南北双枢纽，新航季在广州白云、北京大兴机场市占率51.2%/46.0%，同时在国内前20 大机场时刻占比最高，有望充分受益。

风险因素：疫情对出行习惯的影响超预期；宏观经济增速下行超预期；油汇扰动超预期；子公司分拆上市进程不及预期。

投资建议：受疫情冲击（RPK 同比下滑33.0%）+汇兑（汇兑损失36.2 亿元）+油价（航空煤油出厂价上涨73.6%）多重压力、及保守会计处理的影响，2022年公司净利润亏损同比扩大205.8 亿元至326.8 亿元。2022 年公司客货运收入同比-20.4%、+5.0%，客货运价上升10.0%、9.7%对冲业务量下滑影响。公司本年度未确认递延所得税资产和以前年度递延所得税资产转回数额较大，若后续确认可冲回抵税，预计将对业绩会有提振。公司公告拟分拆子公司上市，若完成有望减轻后续资本开支压力。2023 年以来航空出行快速恢复，商旅接力因私需求，支撑票价维持较高水平，同时航空煤油出厂价下行，我们预计2023Q1公司净利润亏损将大幅缩窄至12~14 亿元，同时我们看好五一~暑期国内外航线需求恢复的共振，公司或有亮眼业绩表现。根据公司2022 年度业绩，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至0.18/0.76/0.70 元（原2023/24 年EPS 预测为0.21/0.72 元，2025 年为新增预测），参考同为冲击后修复、供需格局催化的2009~2010 年航空周期中的公司估值中枢（公司与可比公司国航均为16~17 倍PE），我们给予公司2024 年15 倍PE，折现对应一年内目标价10.6 元，维持“买入”评级。

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