硅谷银行事件点评：怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”

事件：本周四硅谷银行宣布出售所有210 亿美元的可供出售证券，预计导致今年1 季度税后亏损约18 亿美元，引发流动性担忧。

疫情以来美国无风险利率过山车变化导致的资产负债策略“崩溃”是硅谷银行事件直接原因。2020 年3 月美联储推出无限量QE、基准利率降至0附近，美国科技公司回购、企业大量融资，VC 投资特别是与高科技相关的投资发展火热，硅谷银行吸收大量存款。2020-2021 年由于利率偏低，硅谷银行投资MBS 和美国国债实现浮盈且未抛售，随着2022 年美联储开启加息周期，利率上升令债券价格大幅下跌。负债端（存款）成本变高，资产端（投资收益）亏损，叠加近期流动性风险事件（如黑石、Silvergate）频出，此前存款的高科技企业纷纷要求取出存款并引发流动性挤兑。

(相关资料图)

历史上，美债倒挂4-20 个月内会出现流动性危机，当下仍在这种“风险期”。

1990 年3 月美债曲线倒挂、11 月TED 利差升破1%；1998 年5 月美债曲线倒挂，10 月TED 利差升破1%；2000 年2 月美债曲线倒挂，5 月TED 利差升破1%；2005 年美债曲线倒挂，2007 年8 月TED 利差升破1%；2019 年8 月美债曲线短暂倒挂，次年3 月TED 利差再度升破1%。美债曲线倒挂后的流动性危机虽会迟到（时滞4-20 个月），但未缺席。2022 年4 月美债曲线初次倒挂，至今11 个月，当下仍在这种“风险期”。2020 年低利率环境下，美国科技企业的过度融资也成为当下高利率的隐患，形势类似2000-2001 年。

流动性危机冲击力存在差异：若仅限金融领域未涉及地产部门则冲击时间较短、冲击力度偏弱；但美股仍存较大下行风险，待联储转鸽后压力缓解。

美债曲线倒挂往往对应着美国经济晚周期，“四高”特征显现：高杠杆、高估值、高成本、高通胀。一旦经济转弱，资产价格下挫并引发去杠杆就将发生流动性危机。但流动性危机的程度亦有所不同：当高杠杆领域仅限金融资产而未涉及房地产时风险威力有限，当下既是如此。但正如我们一直强调的，美股尚有最后一跌。

本次事件或不影响3 月FOMC 决定，但若此类事件频发或倒逼美联储政策转向。本周鲍威尔讲话后市场快速消化3 月加息50BP 预期，也是硅谷银行事件的催化剂。类似情况，去年6 月FOMC 亦有发生。该事件或不影响联储3 月FOMC 决定。但类似2018 年Q4，若此类事件频发或倒逼美联储政策转向。总体而言，3 月是“危”险月，4 月（中）会有“机”会；对国内而言，亦然。

风险提示：美国基本面超预期，美联储政策超预期。

主要预测

% 2022E 2023E 2022E

GDP 3.0 5.5 5.5 CPI 2.0 2.3 1.9 PPI 4.1 0.0 5.3 社会消费品零售 -0.2 7.5 6.1 工业增加值 3.6 5.3 5.9 出口 7.0 3.0 8.9 进口 1.1 3.5 7.5 固定资产投资 5.1 6.8 7.3 M2 11.8 10.2 9.7 社会融资余额 9.6 10.1 10.9 1 年期MLF 利率 2.75 2.65 2.75 1 年期LPR 3.65 3.55 3.6 人民币汇率 6.72 6.5 6.0 最新数据（12 月）工业增加值 1.3 固定资产投资 5.1 社会消费品零售 -1.8 CPI 1.8 PPI -0.7 资料来源：CEIC、招商证券

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