宏观专题报告：信贷开门红如何影响经济复苏和后续政策？

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企业中长贷拉 动下，新增信贷实现开门红。1月新增人民币贷款4.9 万亿元，高基数下同比多增9200 亿元，企业中长贷是最大贡献项。分行业来看，制造业对于企业中长贷的拉动作用最明显，基建中长贷增速也有良好表现。当前企业处在去库存阶段，短期信贷需求相应下滑。居民端受提前还贷潮影响，房贷面临收缩压力。此外居民消费倾向尚未完全释放，短期贷款出现同比少增。

新增社融增幅可观，高基数下存量增速有所回落。新增社融创历史第二高增幅，社融存量同比增速回落至9.4%，与高基数有关。去年同期，基数较高的分项一是企业债券，今年1 月在发行利率上升、信贷替代效应的影响，企业债融资同比少增。二是政府债券，今年政府债到期压力较大，对社融的拉动作用或有所退坡。三是未贴现银行承兑汇票，受“票据新规”影响短期内或持续缩量。

M1 增速大幅反弹，更多是春节错位对同比读数的扰动。1 月M1 增速较上月大幅提升3 个百分点至6.7%，将M1 增速拆分为两部分，一是M0贡献，代表居民取现需求。二是企业活期存款贡献，用于衡量企业资金活跃度。历史上看，两项指标在每年1 月或2 月均会出现大幅波动，主要由春节错位因素导致。企业资金活跃度是否有实质性改善，仍需进一步观察。

M2 增速升至12.6%，一方面或与资金涌入股市、推升非银存款有关。另一方面，居民储蓄意愿仍待松动、存款多增，企业贷款大规模投放下派生存款增多，较去年同比少减。

政策保驾护航下，经济动能有望继续复苏。今年经济向上，社融多增是重要基础。1 月社融总量修复幅度有限，反映出我国经济下行压力仍在。结构上有喜有忧，总体符合我们此前“居民去杠杆，企业加杠杆补上居民端缺口，政府辅助发力”的判断。未来社融若进一步扩张，一方面源自经济内生动能修复，另一方面或需要政策的保驾护航，以确保金融支持实体的延续性。我们预计政策有望继续宽松，关注央行潜在的信贷政策力度升级、推动实体融资成本下行、创设新型工具等。

风险因素：国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。

关键词： 经济衰退 替代效应 派生存款