世界热门:交通运输行业深度研究-公路铁路：出行复苏展望与海外观察

核心观点：出行复苏进行时，盈利增长有望兑现

(资料图片仅供参考)

阔别三年，春运“人从众”再现勃勃生机。高速公路春运客车流量已超越2019 年，铁路客运量也从2022 年Q4 底部快速回升。当前市场对春运结束后的出行趋势仍存在较大分歧。观察海外情况，我们认为公路铁路客流将持续复苏，即便发生新一轮感染，长期恢复趋势或不受影响。展望国内，客流恢复到疫情前并非终点，潜在出行需求已不断累加。当前公路铁路估值尚未修复到疫情前水平。在铁路板块，我们推荐受益于客流回升与票价上涨的京沪高铁。在公路板块，我们认为2023 年盈利增速高且股息率高的标的可能获得更多青睐，推荐皖通高速A+H、深高速H、粤高速A、招商公路。

三年积蓄动能释放，春运“烟火气”回归

伴随防疫措施持续优化，民众出行意愿显著回升。在春节前15 天，全国公共交通客流（包括民航、铁路、巴士和营运小客车、水运）恢复到2019 年同期的53%，其中铁路恢复至76%，私人交通客流（指高速公路小客车流量）恢复到112%，总客流较2022 年Q4 显著回升。除夕至初六，铁路和高速公路客流进一步恢复至2019 年同期的83%和116%。考虑大学生与外出农民工已提前返乡，节前返乡数据或低于潜在水平，节后回城数据表现更好。特别是在正月初五至十六返程高峰，铁路和高速公路客流已恢复到2019年同期的94%和128%，彰显回城务工需求的韧性。

恢复到疫情前并非终点，潜在出行需求不断累加2022 年末，汽车保有量已较2019 年末增长22.7%，名义GDP 增速已增长22.1%，工业增加值已增长16.7%。结合高速公路车流量与上述前瞻指标的弹性系数（历史约为1.1x），我们测算当前高速公路客车流量的潜在水平较2019 年增长约23%，货车流量的潜在水平增长约22%。结合铁路客运量与名义GDP 的弹性系数（历史约为1.0x），考虑商务出差频率或低于疫情前，我们测算当前铁路客运量潜在水平较2019 年增长约17%。考虑客流恢复到潜在水平仍需要时间，我们预计2023 年高速公路客车流量较2019 年增长15-20%、货车流量增长20-25%，预计铁路客运量恢复到2019 年的90%。

海外疫后出行持续修复，私人交通节奏更快

纵观美国和日本出行复苏情况，私人交通的恢复节奏比公共交通更快，短途出行的恢复时间比长途出行更早。私人交通与短途交通的代表是高速公路，而铁路、航空则属于公共交通、长途出行。从德国、法国、意大利、西班牙等高铁强国的经验看，铁路客运量从疫情前的七成左右到完全恢复需要2-4个季度时间。放松出行限制是航空和铁路等长途客流复苏的重要催化剂。远程办公比例的提升会降低城市内交通的恢复程度。在放松疫情管控后，各国经历多轮感染高峰的冲击。每轮感染高峰来临时，客流在短期会受到拖累，公共交通降幅大于私人交通；感染高峰过后，出行频次又回到长期趋势水平。

公路铁路估值修复尚未完成，仍有参与机会

从估值水平看，公路指数股息率达到4.6%，大幅高于2019 年3.6%的均值。

公路指数股息率减去10 年国债收益率可得到风险溢价率。由于公路板块股息率上升、无风险利率下降，当前风险溢价率（1.7pp）大幅高于2019 年（0.4pp），显示估值修复尚未完成。京沪高铁市净率低于2020 年初水平。

自2020 年1 月上市以来，高铁客流受疫情影响较大，导致京沪高铁股价低靡。公司当前PB（LF）（1.3 倍）已低于IPO 发行价对应的PB（1.5 倍）。

风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，收费标准下调。

关键词： 高速公路 公共交通 风险溢价