当前视点！每周债市复盘：基本面强修复预期边际松动

本周债市震荡走牛，交易主线集中在PMI 实际读数和预期的差距，以及资金面松紧的阶段性变化中。总体而言，基本面强修复的预期对空头的支撑力度在边际减弱，长债利率的配置价值凸显。下周关注大量逆回购到期后央行的续作决议以及后续金融数据对于基本面修复成色的验证。

节后第一周，10Y 国债活跃券利率震荡下行至2.895% 。周一，节后股市涨幅不及预期，长债利率震荡下行，收于2.9125%；周二，PMI 数据并未超预期，权益市场走弱引起债市做多情绪回暖，全天来看长债利率下行1.5bps 至2.895%；周三，资金面盘中转紧，股市午后走强，债市全天调整，长债利率尾盘收于2.91%；周四，资金面转松，长债利率震荡，全天来看长债利率下行1.25bps。；周五，财新服务业PMI 略超预期叠加午后资金面走高，长债利率先下后上数值上和前日持平。

当周债市交易集中在1 月PMI 读数预期差以及资金面的波动，多空力量相对均衡。节后第一周债市走势相对平淡，利率以宽幅震荡为主。一方面节后资金回流银行间体系，资金利率短暂下行带来了一定利好，但月末资金趋紧又部分对冲了现券利率的下行；另一方面1 月PMI 读数大幅好转但是并未超市场预期，且股市涨幅不及市场预期，经济修复“强预期”下债市走熊的逻辑可能已被提前充分交易。

(资料图)

信用方面，短端与长端略微下行，中端略微上行，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，除3 年期AAA、AA+、AA、AA-分别上行3、2、4、7bps 外，其余均有所下行。信用利差方面1 年期整体下行5bps 以上，3 年期与5 年期均略微上行。期限利差方面，上周3Y-1Y 小幅走扩，5Y-3Y 小幅下跌。

从分位数来看，当前3 年中高等级信用债性价比较高。

基本面修复成色对债市而言究竟几何？1 月录得50.1 的制造业PMI 落地后，债市不跌反涨，走出了一波利多出尽后的利好。实际上在1 月到春节前的债熊行情中，主要的做空逻辑之一便是基本面修复斜率抬升的预期，而10Y 国债利率抬升至2.9%以上后，这一逻辑已被充分price in，利率很难有动力再度向上突破。中长期视角上，1 月中上旬债市调整后，10Y 国债利率-MLF 利差已包含了全年5%GDP 增速的预期，做多的安全边际相对凸显。事后来看，1 月PMI 虽然回归荣枯线之上，但是显然属于预期内，而数据落地后股弱债强的局面也透露出基本面的“强预期”逻辑存在边际松动，随着后续更多基本面数据落地，市场对于长债利率合理的定价中枢的认知或将经历重塑。

二月天量逆回购到期压力下央行OMO 续作方式值得关注。由于央行在1 月春节前时段大量投放7 天和14 天逆回购对冲取现需求激增下的紧资金压力，截至2 月3 日，2 月逆回购到期量高达24710 亿元，加上3000 亿元的MLF 到期量则共有27710 亿元的资金到期压力。观察跨月后央行OMO 续作方式，数量上表现为渐进式减少。往后看，若央行在下周延续散量续作的方式，那么每天都会有千亿级别的资金净回笼，对资金面而言预计仍会有一定扰动。

节后资金回笼而资金面宽幅波动，年初信贷需求回暖或对流动性形成一定消耗。

除去OMO 的大量净回笼之外，信贷需求修复也是资金面的潜在扰动项。观察票据利率走势，1 月来持续走高，指向票据需求降低而信贷需求修复。在金融数据落地前，尚不能全面定量判断信贷需求修复对于银行间流动性市场的消耗，但随着今年经济景气度回升而前期宽信用政策工具落地生效，融资需求抬升的预期较为明确，短期上资金利率中枢或难以回到12 月下旬的相对低位。

债市策略：增量多空信号落地前，2.9%呈现较大粘性，关注高频数据下经济修复的成色以及央行对流动性市场的呵护态度。考虑到1 月和2 月的基本面数据将集中在3 月公布，短期来看对于经济修复成色具有较好指向意义的指标为1 月的金融数据。类似于PMI，在市场对于信贷开门红的较强预期下，实际数据或难以在债市引起较大的冲击，而利率在数据公布前交易悲观预期，数据公布后走出利空出尽后的利多的可能性较高。近期股市波动对债市存在一定的溢出效应，基本面主线回归前建议关注债市外围因素的影响。短期来看，增量利多与利空催化较少，多空变化可能趋于边际，长债利率可能延续围绕2.9%震荡。

品种选择上，二级债利差高位震荡，城投债分化加剧。本周二级债利差高位震荡，3 年期和5 年期AAA-国开利差分别变动-13bps 和1bps，当前分别为74bps和89bps，分别处于2019 年以来的68%和86%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差分化明显，除1 年期城投债整体利差下行外，3 年期与5 年期AA（2）及AA-隐含评级城投债的信用利差继续小幅上行，而AA 及以上隐含评级的信用利差则有所回落，高低等级之间的分化进一步加剧。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

关键词： 回购到期 高位震荡