今日精选：金螳螂(002081)首次覆盖报告：供需优化拐点显 龙头迈步从头越

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公装行业供给优化，需求拐点将显。近两年受地产信用风险冲击，装饰行业大幅波动，抗风险能力差的企业大量退出市场。上市装饰公司作为行业龙头，多数在2021-2022 年业绩也出现大额亏损，经营困难开始转让股权或谋求转型，收缩或退出装饰主业，行业供给侧加速优化。从公装下游三大需求看，短期拐点有望逐步显现：1）基建领域：今年稳增长需求下基建仍将保持强度，民生基建（医院、学校、体育场馆）将重点发力；2）地产领域：受益于“三支箭”、保交楼政策，竣工有望明显改善带动住宅精装修景气修复；3）商业领域：防疫政策优化后线下购物、旅游、酒店、餐饮等需求有望加快复苏，带动商业新建及更新改造需求提升。中长期看装饰行业具备消费属性，赛道长坡厚雪：存量项目8-10 年后进入更新改造周期，2010 年前后房地产市场经历了一轮高峰，目前逐步进入二次装修需求加速释放期。此外地产“高周转”到“竞品质”，增强居住属性需装饰，地产商有望加大装饰投资来突显品质差异。

供需格局优化龙头脱颖而出，业务结构优化长期行稳致远。近几年公司住宅精装修业务虽然已大幅收缩，但核心公装主业中坚团队力量仍得到较好保留，品牌、管理、EPC 等核心竞争优势也未发生明显变化。在大公装行业低谷、供给持续优化之际，公司作为行业龙头，抗风险能力显著优于同行，有望加快抢占各地市场，进一步提升市占率。此外公司业务结构持续优化，公装订单占比自2018 年的54%提升至2022 年前三季的81%，相较于住宅精装修业务，公装利润率更高、回款情况更好，有助于改善盈利及现金流表现，同时公装下游更加分散，整体波动较小；住宅精装修订单占比已经下降至12%，预计剩余订单主要集中在央国企开发商客户，经营风险大幅降低。

资产负债表健康，盈利底部已现有望步入上行。根据公司公告，截至2022年上半年末，公司对恒大集团应收款项总额82.4 亿元，累计计提减值损失57.9 亿元，净敞口24.5 亿元。目前正办理抵押手续的实物资产16.7 亿元，已完成保全金额9.0 亿元，可用于抵押的甲供材料应付款12.2 亿元。预计恒大相关应收款项减值风险已得到较充分释放。公司2022Q3 末货币资金52 亿元，占总资产比例为14%，是短期刚性债务的14 倍，资产负债率为66%，净负债率为-31%，偿债风险低，资产负债表稳健。公司2022 年Q1/Q2/Q3 营收同比变化+3%/-32%/+1%； 归母净利润同比变化+5%/-39%/+0.3%，Q3 环比Q2 营收业绩增速明显改善，预计盈利底部已现。随着行业需求不断回暖、公司市占率提升，经营有望进一步恢复，后续预计减值影响减弱，部分已计提减值或有冲回，进一步加速公司业绩向上。

根据动态调整PB 估值法，公司当前估值明显偏低。根据我们构建的动态调整PB 估值法（具体可参考2019 年8 月21 日外发报告《从分析盈利到分析资产：一个全新的建筑股估值体系》），公司经调整的净资产价值为285亿元，较当前市值高出104%。

投资建议：我们预计公司22-24 年归母净利润分别为12/15/17 亿元，同比增长125%/25%/12%，对应EPS 分别为0.46/0.58/0.65 元，当前股价对应PE 分别为11.6/9.3/8.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：应收款项继续计提大额减值风险、地产政策不及预期风险、公装需求恢复不达预期风险、估值方法存在误差风险。

关键词： 抗风险能力 资产负债表 动态调整