【天天快播报】债券日思录：23年上半年通胀高点在一季度 或达到2.5%

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1月12日上午，国家统计局公布22年12月物价数据，CPI与PPI同比增速均回升。12月CPI、PPI分别同比增长1.8% 、0.7%，分别环比增长0.0%、-0.5%。数据公布后，债市反应平淡。

平安观点：

CPI触底回升，主要因菜价推升食品价格

12月CPI同比增长1.8%，基本符合Wind一致预期，同比增速较11月抬升0.2个百分点。此次CPI触底回升的原因有二。一是前11个月的累计价格涨幅在11月触底，即便12月环比增速与11月持平，12月的CPI同比读数也将比11月高约0.1个百分点。二是12月CPI环比增速由11月的-0.2%回到0.0%，主要因食品价格环比上涨0.5%。

猪价跌幅扩大，蔬菜、鲜果驱动食品价格上涨。12月猪肉CPI环比下降8.7%，跌幅超过2017年以来93%的时期，接近上一轮猪周期中，猪价跌速最快时的单月跌幅，这在猪价上行周期中是极为罕见的。12月猪价大幅下跌的原因与11月类似，即需求不达预期的前提下，前期压栏惜售的存货加速出栏，出现短期内供过于求的状态。12月鲜菜、鲜果CPI环比分别上行7.0%、4.7%，环比涨幅较11月扩大15.3、3.2个百分点，主要是季节性因素，12月鲜菜、鲜果CPI环比涨幅季节性水平分别为3.1%、3.0%。

非食品项CPI环比录得0.0%，油价下跌，服务价格上行。11月WTI原油价格环比下降7.6%，带动国内汽油价格下降6.7%，燃料CPI环比下降6.0%，导致交通和通信CPI环比大幅下降1.4%。但随着疫情防控政策优化调整，文娱活动逐步恢复，各项服务价格有所上行，生活用品及服务CPI环比上行0.3%，教育文娱CPI环比上涨0.1%。

生活资料价格受食品拖累，生产资料价格受油价拖累12月PPI同比增长-0.7%，而Wind一致预期为-0.3%，市场高估PPI的原因，可能是较难高频跟踪的生活资料PPI增速偏低。不论是参考季节性还是前几个月的环比增速情况，12月生活资料PPI环比应在0.0%之上，而12月仅录得-0.2%，导致市场对PPI下滑的预估不足。生活资料PPI环比大幅下行的原因，最主要是食品类PPI环比增速仅录得-0.6%，大幅低于季节性和22年内平均水平。

生产资料PPI环比增长-0.6%，上中下游生产资料价格全线下行，下行幅度上，上游＞中游＞下游。细分行业看，与石油开采、冶炼相关的行业价格领跌，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业PPI环比分别下降8.3%、3.5%；金属价格有所上行，黑色、有色采选业PPI环比均录得1.1%，黑色、有色加工业PPI环比分别为0.4%、1.1%。

23年上半年通胀压力不大，CPI阶段性高点或出现在一季度在参考季节性变动的前提下，一季度是上半年的通胀高点。奥密克戎疫情的影响在22年一季度之后逐步发酵，22年一季度以后CPI更加弱势，因此23年一季度价格的前期累计涨幅将高于二季度，累计涨幅的贡献在23年3月可能达到高点。

超季节性的影响因素之一是疫后修复，但我们此前在《债券日思录：疫后东南亚市场的通胀和劳动力短缺探讨》中曾提到，在疫情防控放松约半年后，通胀环比会持续强于季节性表现，大致出现在23年下半年。

超季节性的影响因素之二是食品，食品价格压力在一季度之后或将进一步缓解。蔬菜、鲜果价格的季节性强势可能维持到2月左右，3月以后将转入季节性回落。而我们预计猪价在未来1-2个月可能有阶段性补涨压力，但幅度相对可控。首先，猪价难以大跌。一是按照能繁母猪领先猪肉价格10-12个月计算，猪价由涨转跌的拐点约在23年二季度。二是是短期内猪价调整已较为充分，10月底以来，猪价已下跌34.0%，猪粮比低至5.93:1，已进入发改委“过度下跌三级预警”区间。三是随着春节到来、疫后餐饮消费复苏，猪肉消费需求将有所回暖，或将带动猪肉价格恢复温和上行。其次，猪价也难以大涨。一是当前的猪价实际上并不低，若剔除掉2019-2021年超级猪周期，当前的猪价在历史上75%分位数水平。二是在本轮猪价上涨的起点，存栏去化不充分，生猪、能繁母猪最低存栏仅分别较上一轮高点去化了5.9%、8.5%，本轮猪价上涨空间可能并不高。三是10月之后，由于猪价走势未及预期，能繁母猪存栏补充的速度也在趋缓，11月能繁母猪环比仅增加0.21%，或不排除能繁母猪存栏高点提前到来、本次猪价上行周期缩短的可能性。1月12日，国家发改委新闻发布会也表示，23年生猪价格波动预计将小于22年。

猪价见顶可能在23年4-5月，或将在后续1年至1年半的时期内，为CPI贡献约0.1%的月均环比跌幅。按能繁母猪存栏增速下降的幅度线性外推，我们预计能繁母猪存栏顶可能在22年12月或23年1月。能繁母猪拐点领先猪价拐点3-4个月，猪价见顶可能在23年4-5月。见顶后回落的幅度上，假设猪价后续还将达到22年10月时的高度，而调整后会回到本轮猪价上涨前的水平，则猪价的跌幅约104%，不过参考本轮猪周期猪价上涨的节奏，这个跌幅可能会在1年至1年半的时间内才完全兑现。假设猪价见顶后，猪价月均跌幅为10%，则将分别给食品项CPI环比、CPI环比贡献约0.3%、0.1%的下行压力。

超季节性影响因素之三是油价，在欧美发达经济体需求回落的大环境下，原油价格也不具备大幅上行的基础。根据EIA的预测，23年WTI原油价格会从22年12月底的75美元/桶上行5.3%至23年2月的79美元/桶，此后保持稳定。根据这个预测，油价的超季节性压力可能也在一季度。

在参考季节性因素的情况下，预计23年上半年CPI的阶段性高点应在一季度，可能会达到2.5%上下。超季节性因素中，可能猪价的影响最大，但涨幅也相对可控，23年上半年CPI可能仍然难以突破3.0%。总体而言，上半年通胀不构成对货币宽松的掣肘，一季度若实施宽松的货币政策，还可能对冲二季度愈来愈大的通胀读数下行压力。

风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。

关键词： 能繁母猪 年上半年 生活资料