今日聚焦!2022年通胀回顾与2023年展望：两大不确定

事件：12 月CPI 同比1.8%，预期1.9%，前值1.6%；PPI 同比-0.7%，预期-0.3%，前值-1.3%。

核心观点：2022 年通胀收官，影响因素中有两点超预期：俄乌冲突、疫情对服务消费的冲击。单月看，当前需求不足、信心不足等问题仍然存在，经济环境依旧接近通缩。往后看，维持年度报告的判断：2023 全年通胀可控、但有两大不确定性。倾向于认为：货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，降准降息可期。

(资料图)

1、全年看，2022 年CPI 中枢2.0%，低于年初预期的2.4%、但高于2021 年的0.9%；PPI 中枢4.2%，高于年初预期的3.5%、但低于2021 年的8.1%。整体看，2022 年影响通胀的因素中，猪周期、煤炭等大宗价格、基数符合预期，超预期有两点：一是市场没有预判到俄乌冲突的发生（本身也无法预判）；二是低估了疫情对于服务消费及核心CPI 的拖累。趋势上，CPI 全年可分两个阶段：1-9 月由于猪肉价格、物流不畅、基数等原因，CPI 整体趋于上行，对应Q1-Q3 CPI 均值分别为1.1%、2.2%、2.7%；10-12 月由于猪肉价格走弱、基数回升，CPI 趋于回落，Q4 均值为1.8%。其中，核心CPI 从1 月的1.2%回落至0.7%，7 月之后基本处于有数据以来同期次低水平。PPI 由于煤炭、有色等大宗价格回落+高基数，全年保持下行，Q1-Q4 均值分别为8.7%、6.8%、2.5%和-1.1%。

2、单月看，12 月CPI、PPI 同比均低于预期，其中：CPI 方面猪肉价格+油价下跌是主要拖累，PPI 方面油价+下游消费品制造相关行业价格回落是主要拖累；核心CPI 同比小幅回升、但仍为2013 年有数据以来同期次低，指向需求不足、信心不足等问题仍然存在，当前经济环境依旧接近通缩。具体有以下特征：

1）CPI 方面：12 月CPI 同比1.8%，低于预期1.9%、但高于前值1.6%；环比持平，为有数据以来同期第三低。归因看，CPI 环比走弱、同比不及预期，猪肉、油价下跌是主要拖累。

具体看：猪肉价格环比降8.7%，降幅较前值扩大8.0 个百分点，汽油、柴油价格分别环比降6.1%、6.5%；另外，鲜菜、鲜果价格分别环比涨7.0%、4.7%，机票、电影、交通工具租赁价格分别环比涨7.7%、5.8%、3.8%，对CPI 有所支撑，其中前者主要受季节性影响，后者主要得益于防疫政策优化、线下活动逐步恢复。

2）核心CPI：12 月核心CPI 同比小幅回升0.1 个百分点至0.7%、但仍为2013 年有数据以来次低；环比0.1%，处于有数据以来偏高水平，指向防疫政策优化之后，需求有所恢复，但较往年正常水平仍偏弱，当前经济环境仍然接近通缩。

3）PPI 方面：12 月PPI 同比-0.7%，低于预期-0.3%、但高于前值-1.3%，主因基数回落；环比由+0.1%转为-0.5%，明显弱于季节性（2011-2019 年同期均值0%）。归因看，油价回落、下游消费品制造相关行业出厂价格下行，是PPI 同比超预期下行、环比弱于季节性的主要拖累。具体看：油气开采、燃料加工行业价格分别环比降8.3%、3.5%，降幅分别扩大10.5、3.7 个百分点；农副食品加工行业价格环比降1.0%，降幅扩大1.7 个百分点，食品制造、造纸、纺织等行业价格降幅均有所扩大。另外，煤炭、黑色、有色价格有所反弹，煤炭开采、黑色冶炼、有色冶炼行业价格分别环比涨0.8%、0.4%和1.1%。

3、往后看，维持年度报告的观点：2023 全年通胀风险可控、但有两大不确定性。CPI 中枢可能升至2.1%左右，节奏上前高后低，1-2 月可能阶段性升至3.0%左右；PPI 中枢可能降至-0.7%左右，节奏上可能呈“V 型”走势，低点可能在年中（-2.5%左右）。但有两大不确定性：1）防疫政策优化之后，需求集中释放、叠加2022 年偏松货币政策的滞后影响，服务价格有阶段性脉冲式上行风险；2）俄乌冲突等地缘政治不确定性仍强，全球能源危机、粮食危机仍有较强不确定性（比如根据国际能源信息署预测，如果俄乌冲突无明显缓和，2023 年欧洲天然气缺口可能高达270 亿m? ），可能增加我国输入型通胀压力。针对上述不确定性，我们倾向于认为：对于前者，根据我们对高频数据的跟踪，近期服务消费的恢复确实快于预期，叠加春节影响，服务价格确有阶段性回升压力；但考虑到疫情影响仍在、高基数等，上行空间预计有限，CPI 服务分项和核心CPI 的上行应会集中在下半年。对于后者，当前俄乌冲突尚未出现明显缓和或者恶化迹象，仍需边走边看。

4、央行多次提示“通胀风险”、“稳物价”，但通胀应不会成为货币政策的掣肘。11.16 央行Q3 货币政策执行报告指出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，12.20 央行学习中央经济工作会议精神、12.28 Q4 货币政策例会均提出“着力稳增长、稳就业、稳物价”，指向央行对防疫优化之后需求反弹、消费复苏存在一定担忧。倾向于认为：2023 年CPI 中枢、核心CPI 回升应是大趋势，但是短期需求不足、信心不足等问题仍然存在，特别是地产链、消费链的“弱现实”要转为“强现实”难度较大，意味着短期实质性通胀压力不会太大。对货币政策而言，首要目标仍是“稳增长、扩内需”，加上2023年通胀整体平稳，我国货币政策也远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，降准降息可期，特别是1.20 就有可能单边下调5 年期LPR。

风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。

关键词： 货币政策 不确定性 个百分点