固定收益点评：我国通胀疫后难有较大回升

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今日统计局公布数据显示CPI 同比涨幅略有回升，PPI 同比降幅有所收窄。

12 月CPI 同比增长1.8%，涨幅比上月回升0.2 个百分点。CPI 环比由跌转平，涨幅比上月回升0.2 个百分点，涨幅回升主要受12 月食品价格上涨影响。核心CPI 略有回升，同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点。

12 月受石油及相关行业价格下降影响，PPI 环比由涨转降，下降0.5%，涨幅比上月回落0.6 个百分点，但受上年同期对比基数走低影响，PPI 同比降幅收窄，同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6 个百分点，但仍处通缩区间，通缩压力仍在。

猪肉跌、菜果涨，CPI 环比转平。12 月份CPI 同比增长1.8%，涨幅比上月回升0.2 个百分点。12 月CPI 环比由上月下降0.2%转为持平，涨幅比上月回升0.2 个百分点，这主要是源于12 月菜果价格上涨，12 月受季节性因素影响，鲜菜和鲜果价格分别上涨7.0%和4.7%，涨幅比上月分别扩大15.3%和3.2%，而受生猪供给持续增加影响，猪肉价格继续下跌，12 月下降8.7%，降幅比上月扩大8.0 个百分点。非食品价格由持平转为下降0.2%，受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降6.1%和6.5%，而随着疫情防控政策的优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。

失业率处于高位、国际大宗价格回落背景下，疫后国内通胀压力有限。随着近期国内防疫政策的优化调整，市场对优化后会不会有通胀有所担忧。但在国际经验对比中，我国与全球其他国家有两大不同。首先，最大的不同是就业市场状况，其他经济体在放开时大多是失业率的低位，而我国是在失业率高位。其他国家在需求回升后工资更容易上涨，服务价格更容易上涨。而我国就业状况决定工资难以上涨，服务价格上涨压力有限。其次，大宗商品价格走势不同，全球通胀节奏不同。海外放开时处于全球大宗商品价格高位和全球通胀阶段，而我们防疫政策优化则处于全球经济下滑和大宗商品价格回落阶段，我们面临不同的外部环境。因此，疫后国内通胀压力有限。

防疫政策优化后，周边经济体经验显示国内通胀压力相对有限。随着近期国内防疫政策的调整，市场对放开后会不会有通胀有所担忧，但从2022 年放开的几个周边经济体来看，通胀压力相对有限，韩国与越南从2022 年4 月以来防疫严格指数大幅下降，但其CPI 环比中枢并未显著抬升，尽管韩国在放开初期有所上升，但2 个月后CPI 环比大幅回落，回到以往中枢。考虑到居民收入不足对消费需求的抑制，即使疫情放开这部分压力依然可能继续存在，因而预计2023 年国内通胀压力也相对有限。

PPI 环比由涨转降，同比降幅有所收窄。受石油及相关行业价格下降影响，PPI 环比由涨转降，环比下降0.5%，涨幅比上月回落0.6 个百分点。受上年同期对比基数走低影响，同比降幅收窄，同比下降0.7%，涨幅比上月收窄0.6 个百分点。环比下降主要是受国际原油价格下行影响，12 月WTI 原油价格由11 月的84.1 美元/桶下降到76.5 美元/桶，环比下降9%，受此影响，国内石油及相关行业价格大幅下降，其中石油和天然气开采业价格下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.5%。

疫后通胀压力有限，通缩压力仍存，利率上升空间有限，建议逢高做多债券。

当前经济基本面仍面临较大的压力，通缩压力仍存。12 月中以来随着理财赎回压力缓解，债市已经有了一波较为明显的修复。往后来看，虽然政策发力，信用扩张的预期持续存在。但也需要看到，宽信用之路并不顺畅，实体融资需求疲弱，主体债务扩张意愿不足等都在约束这信贷扩张。叠加基数效应和春节扰动，1 月信贷社融扩张尚难以获得验证，而2 月之后落地的情况也不确定。而另一方面，疲弱的经济数据或导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因而，我们认为对债市无需过度悲观。近期市场降杠杆环境下利率存在上行压力，但我们建议逢高做多债券，利率上行空间有限，10 年国债难以突破前期2.9%的高点。

风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。

关键词： 个百分点 价格下降 大宗商品