全球快报:固定收益2023年度投资策略：重峦叠嶂

政策重心向内倾斜，财政弹性收入下降或将创新灵活支出模式经济政策在向内走、向外走视角中，是以更好的出口和外部需求为主，还是以更多的国内投资为主？目前海外需求面临进一步下探压力，因疫情砍掉的订单回复需要时日，我们预计出口对GDP 的贡献将会边际下滑甚至转负；另外出口下滑会引致制造业投资下滑；外向型模式受阻后，更加的追求安全感与内需建设，另一面就是劳动生产率的变化，以及债务与杠杆的增加。

基金收入下滑，财政刚性支出需要创新灵活工具。明年仍需财政托底，但财政面临的压力有以下几点：1）如果2023 年赤字率3%以上就是连续4 年的财政强支出周期；2）房地产决定的土地收入或将继续带动政府性基金收入下滑2%-9%左右，影响专项债、城投债的利息偿付。我们认为明年可能会在灵活的第二财政工具上有所加码，以及进一步开源与土地相关的税源。

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地产的自然需求仍将强牵引利率下行

市场认为地产又迎来政策底，明年走向上行周期，但自然需求很可能仍不足。近期地产政策较多，我们认为明年或将会继续加码，但更多影响交易节奏，因为人口结构与斜率，居民收入等因素影响，地产政策最后、最大的宽松政策效果可能与刺激生育政策相似。

参考美、日的2007 年、1992 年房价的拐点后，利率中枢都有200-300BP 的下滑。美国在拐点后4 年左右的时间房价下跌25%，日本在10 年左右的时间房价下跌25%，因为房价作为房地产贷款需求的代理变量，决定了房地产的价格，也就是全社会利率水平，从这个市场定价的角度上看，地产供需决定的我国的均衡利率可能低于目前的政策利率。

资金利率向政策利率收敛，政策利率向均衡利率收敛从近期债券的期限结构、品种利差视角看，市场体现了熊市特征和对明年资金面的担忧。我们认为理财子在资金层面很难重演今年对市场的影响力，对信用、二级资本债的利差都将呈现走阔以及曲线走平的影响。另外，在货币正常化的过程中，隔夜利率会向OMO 利率收敛、存单利率会向MLF 收敛。但这也不意味着熊平，我们认为今年基数较低的板块，明年或仍将进一步下探，潜在增速与短期增速决定的均衡利率，可能低于目前的政策利率。

消费反弹难现周期，外部通胀趋于缓和，匹配名义GDP 增速的社融或在9%左右通胀方面，我们认为从内部看，会有疫情防控优化后接触消费复苏带来的短期供需错配，存在通胀预期，但没有地产周期，是难现大的消费周期；外部看，明年将会是海外通胀缓和的一年，地缘因素大概率会走向和平，带动油价中枢下移。内外都无快速通胀的基础，匹配的名义GDP的社融增速大概在9%左右。

结论：震荡偏下，并非一马平川

我们认为2023 年债券市场仍将是个牛平市场，但理财子资金行为的变化，会改变曲线结构与品种比价，但不会改变利率方向。强预期、弱现实的反复博弈将不仅仅近期的总结，更是明年的预演。

风险提示

1、利率、权益市场变化超预期；

2、货币政策超预期收紧。

关键词： 均衡利率 地产政策 货币政策