全球讯息：三环集团(300408)首次覆盖：半世纪风雨征程 成就电子陶瓷专家

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半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家。三环成立于1970 年，深耕电子陶瓷领域五十余载。围绕电子陶瓷材料，公司持续拓宽产品线，主要产品包括陶瓷插芯、MLCC、PKG、陶瓷基片、后盖、SOFC 隔膜板等。主营业务分为电子陶瓷材料（MLCC、陶瓷基片等）、通信部件（陶瓷插芯等）、半导体部件（PKG 等）及其他业务，2022H1 收入占比为28.6%/28.5%/21.5%/21.4%。

MLCC：垂直一体化优势显著。1）需求：随着整车电动智能化不断渗透，单车MLCC用量大幅提升，燃油/插混/纯电分别为3k、9-12k、15-18k颗。据Paumnaok，19年全球MLCC行业规模为121亿美元，11-19年CAGR达7.08%。2）供给：日本厂商垄断，19年全球份额合计过半；三星电机份额21%，仅次于村田；国内份额较低，据我们测算，22年三环全球份额仅约1%。

3）周期：MLCC行业于21Q2进入下行周期，22Q3行业有望完成去库周期，22Q4渠道价格持续反弹。随着23-24年终端需求持续复苏，行业有望开启上行周期。4）核心优势：原材料配方：以高容为例，陶瓷粉成本占比35%~45%，其纯度、颗粒大小和形状、可靠性直接决定MLCC尺寸、容值和性能稳定性，公司掌握核心原材料配方制备能力。设备：掌握核心设备自制能力。精细化管理：公司形成一套精细化管理办法，精准把握生产各环节，降低生产成本。

SOFC：从隔膜板切入SOFC发电系统。据Market and Markets预测，全球SOFC市场规模预计从22年15亿美元增长至27年的65亿美元。公司12年量产SOFC隔膜板，供应SOFC龙头Bloom Energy。随着技术和工艺进步，公司将业务延伸至SOFC发电领域，推出国内首台35KW大功率SOFC发电系统。

盈利预测：预计22-24年公司净利润分别为15.5、20.0、27.1亿元，考虑到公司所处周期成长性赛道，22Q3行业周期有望见底，2023-24年有望开启上升周期，给予2023年35xPE，目标价36.62元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：终端需求复苏不及预期；产品价格下跌风险；行业竞争加剧风险。

关键词： 电子陶瓷 精细化管理 三环集团