宏观点评：亚洲防疫放开后 消费股反弹为何有差异？

防疫政策放开有利于公司业绩的修复，对于消费股本应是一大利好，但是从亚洲的情况来看却不尽如此。本文选取了新加坡、日本、韩国、中国台湾、中国香港作为主要研究对象，发现全球流动性收紧的冲击大于盈利预期的改善，对于以我国台湾为代表的部分亚洲消费股形成拖累。这对于2023 年A 股消费板块有何启示？我们认为仍需警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整，消费细分行业方面，防疫放开利好酒店等度假相关行业，而互联网零售或受到冲击。

上述经济体在2022 年一、二季度放开，出行在随后的半年普遍修复至超过80%的水平。而距离11 月我国内地防疫政策大幅优化已经过去了一个半月，以北京、成都为代表的已经走出感染高峰期的城市，出行数据刚刚开始修复。

【资料图】

从消费修复的时长来看，上述亚洲经济体在防疫政策放开后的第二个季度，消费便修复至放开前水平。而在放开后的第一个季度，在疫情反弹下，居民的出行消费往往受到抑制，我国台湾、我国香港和韩国相对于放开当季，经历了-6%至-3%的跌幅。鉴于内地在防疫大幅放松时的感染率远低于上述几个区域，对于消费的抑制可能更长，持续1-2 个季度。

此外，从消费倾向来看，疫情造成的内地居民消费倾向下滑要比日韩严重。由此看来，我们维持此前的观点（见报告《2023年消费刺激备了多少弹药？》），2023 年上半年内地消费仍承压，尽管二季度在低基数下压力相对减弱，但全年来看，若是要是想要达到5%增速目标，仍需要政策刺激。

防疫政策放开后，消费股的表现如何？鉴于细分数据的可得性，我们主要选取了新加坡、日本、我国香港和我国台湾的消费股进行研究。从可选消费的细分行业来看，在防疫政策放开后，日本出行链消费行业涨势向好，但其他经济体的消费股却并未经历显著反弹。一方面受到全球加息潮下流动性加速收紧、海外资金流出增加的外部因素影响，另一方面通胀上行也使得部分经济体内部货币政策收紧，导致股市估值回调。而日本央行在年内维持相对宽松的货币政策，对于股市更为友好。

新加坡4 月放开防疫，放开后的第一个月，除了消费品经销商行业，消费板块其他行业不涨反跌。事实上，消费股在放开后的六个月普遍下跌，这与新加坡零售数据仅在政策放开后小幅下跌的基本面背离。新加坡防疫放开的时间段恰逢美联储、欧洲央行等海外央行加息步伐提速，全球流动性加速收紧，导致新加坡股市回调。12 月在美联储加息步伐放缓下，此前领跌的酒店类度假行业强劲反弹。

我国台湾和新加坡同样在4 月放开防疫，股市受到海外资金流出的大幅冲击，消费板块跟随大盘下跌。不过，可选消费的细分行业中，酒店类度假行业仍具备韧性，在放开后2 个月录得正收益，并持续跑赢其他细分行业。

同样在4 月放开防疫政策的日本，消费股却经历了反弹，且出行链行业涨势向好。可选消费中，在放开后1-2 个月，汽车相关行业领涨（汽车制造、机动车零配件和轮胎等）。日本经济基本面更为强劲，在上述经济体中，日本零售受到政策放开的冲击最小，并且修复速度最快。日本央行相对宽松的政策也助力经济复苏。

我国香港在防疫放开后，互联网零售收到较大冲击（表4）。我们选取了2021 年7 月防疫政策放开作为研究起始时点（我国香港防疫政策曾在今年2 至3 月大幅收紧，对数据的扰动较大）。港股消费板块并未在政策放开后反弹，与彼时美联储撤出宽松政策，释放结束taper信号有关。

总结来看，参考亚洲经济体防疫政策放开的先例，我们认为2023 年上半年内地消费仍旧承压，或在三季度强劲反弹。A 股消费板块方面，酒店等度假相关行业有望迎来阶段性行情，而互联网零售或受到冲击。此外，尽管美联储明年有望停止加息，海外流动性收紧态势将缓和，但是不能忽视通胀再次上行导致美联储政策调整超市场预期，仍需警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整。

风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。

关键词： 货币政策 资金流出 内地消费