今日播报!固收深度研究：从债券品种估值体系看机会

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存单利率参考MLF，机会已现，短端利率债参考资金+息差，估值合理我们从各债券品种的估值体系着手，寻找相关机会：对于存单而言，央行态度和流动性预期决定长期走势，MLF 是关键定价锚，供求贡献短期波动。

目前一年期存单在2.7%附近已经出现配置价值。对于短端利率债，我们用“资金利率+息差”的方式判断估值水平。考虑到7 天逆回购依然是资金利率的锚，未来三个月R007 中枢和上限可能分别在1.8%和2.1%。按照历史平均70BP 的息差估算，2.8%可能就是3 年期国开债的合理位置，从静态收益角度看短端利率债性价比已经不差。

长端利率债：底部确定性抬升，仅小幅尝试交易机会长端利率债受基本面影响更大，我们之前判断十年国债2.9%开始跌幅放缓或转入震荡。如何判断长端利率的估值水平？第一，短期外部扰动+经济偏弱+货币不紧的背景下，3.0%应该是未来三个月十年国债的强阻力位置。第二，3.2%是疫情之前的中枢水平，明年经济修复虽有期待，但还是难以回到疫情前，该点位应该是极限位置。第三，防疫优化+地产政策放松加码决定债市的做多逻辑已经变化，理财赎回带来的上行风险超过下行风险，重回2.7-2.8%的概率已经较低。关注年底资金面、配置需求、基本面共振之下胜率改善的可能。

二永债倒金字塔建仓，商金债性价比好转

首先纵向对比来看，二永债的绝对收益率和信用利差均位于2018 年以来历史偏高分位数水平，性价比较高。其次横向对比来看，保险视角下二永债性价比高于存款和地方债。银行考虑税收因素以及风险占用后承接力有限，除非监管政策发生变化。理财仍是最重要的持有者，但面临赎回扰动。基金、券商自营等交易性需求出现趋势性机会。整体上对于负债相对稳定的机构，二永债可以采取倒金字塔建仓。商金债性质介于利率债和信用债之间，可以用利差衡量估值水平，目前商金债与国开债利差处于合理水平，与信用债利差已达到2010 年以来的历史极值，性价比好转。

高等级信用：从发行人视角看平衡点，短端已经有吸引力从银行投资角度而言，债券和信贷不能用简单的比价效应，原则上银行更愿意将资源向信贷倾斜。但供给视角则完全不同，对于企业而言，最优质企业可以在贷款和发债之间灵活选择，其判断标准往往是融资成本高低。2022年12 月16 日3 年期AAA 信用债利率为3.48%（一级发行利率在3.8%左右），企业贷款加权平均利率为4%，而央企国企等高资质主体贷款利率更低，很可能已经远低于发债成本。高等级信用债供给收缩可能实现新的供求平衡，基于性价比判断，尝试增持2 年左右高等级信用债、主流城投债。

中低等级信用：暂时缺少明确的“锚”，利差仍有走扩压力目前中低等级信用债利差水平已经达到相对高位，但需求缺位问题严峻，特别是弱资质城投。保险、银行自营等本身对信用债参与就相对较少，考虑到风险占用及今年城投基本面风险增加等，更难以成为承接这部分信用债的力量。基金风险偏好较低，受限于内控要求，难以接受中低资质主体。因此在理财赎回问题彻底解决之前，中低等级信用债需求缺位是核心问题。另一方面，从发行人角度看，未必能找到更好的替代性融资方式。甚至如果债券融资萎缩之后，到期接续风险也可能会出现。因此，从供求关系看，信用债市场评级间利差仍可能增大。

风险提示：地产销售超预期，监管政策超预期。

关键词： 估值水平 监管政策 估值体系