今日热闻!宏观·专题报告：从量变到质变 稳地产政策进入新阶段

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内容提要

今年以来，疫情和地产成为拖累经济修复的主要约束，地产去杠杆是今年内需下行的主线。11 月以来，疫情防控优化二十条和地产纾困政策持续升温成为了宏观重要的边际变化，有助于支撑服务业修复和居民预期的好转，助力经济基本面复苏和消费回暖。本文意在通过对本轮地产下行周期以及政策演变的梳理，对政策效果以及地产链条传导作出预判。

本轮地产下行经历了三个阶段：1）2020 年8 月，针对房企融资规模量化管理的“三条红线”政策出台，打破房企高周转模式，拿地开工率先回落；2）2021 年年中以来，地产调控持续加码叠加此前房贷集中度管理导致房贷额度不足逐渐显现，房企销售回款快速下滑，拿地开工进一步下行，并向竣工端压力传导；3）2022 年初以来，销售走弱驱动转向“需求端购房意愿的走弱”，供需两端同步冲击加剧地产下行压力，地产产业链全链条快速走弱。

随着经济下行压力的加大，房地产政策自去年年底起有所松动，地产下行压力和政策调控动态博弈。我们把本轮地产政策放松分为三个阶段，从保需求（5 年期LPR下调、因城施策放松限购）?保交楼（政策性金融专项借款）?保主体（供给端纾困政策持续加码），地产政策的边际调整持续加快。但在供需两端预期同步转弱的核心矛盾下，需求侧放松仍有节制，救项目>救企业下主体信用风险未能明显缓释，前两阶段的地产政策放松并未取得显著成效，“政策底”向“投资底”传导时滞拉长，地产链条的负循环具体体现为“民营房企违约风险→融资及现金流受阻→不拿地不开工+竣工困难→居民担忧交付不买房→销售回款下滑进一步加剧流动性风险”。

11 月以来，信贷、债券、股票融资支持“三箭齐发”，“保主体”政策升温意味着对18-21 年全面去杠杆政策的均值回归。我们认为供给端纾困政策有利于地产信用风险的缓释，降低房企资产负债表风险，房地产政策加码或实现量变到质变的转变，居民和房企此前形成的悲观预期有望修复，从而打破房地产投资链条的负循环。但房地产链条的良性循环传导仍需要一定时间，房企资产负债表的重塑和房价预期的扭转仍是一个慢变量，居民加杠杆仍然受到收入预期的制约，预计将沿着“拿地-开工-销售-施工-竣工”链条从后端修复向前端回暖逐渐传导，房企融资改善下竣工/复工率先修复，而后向销售、开工、拿地逐步传导，而良性循环形成的关键在于销售的好转以及房企主动投资动力的回升。

风险提示

政策效果不及预期，疫情发展超预期，地缘政治冲突超预期

关键词： 地产政策 房地产政策 良性循环