广发宏观：通胀暂无虞

报告摘要：

(相关资料图)

11 月CPI 同比为1.6%，低于前值的2.1%，属9 月高点之后第二个月回落。PPI 同比为-1.3%，持平前值，因为年内趋势为单边往下，这一数据也是年内低点。短期来说，通胀明显处于较低位置。

11 月CPI 同比为1.6%，低于前值的2.1%，持平于市场平均预期（WIND 口径）。

11 月PPI 同比为-1.3%，持平于前值的-1.3%，高于市场平均预期的-1.5%（WIND 口径）。

CPI 环比从0.1%回落至-0.2%，其中非食品连续第三个月环比零增长；环比主要是食品下拉。猪肉的环比转负是影响力量之一；其次是蔬菜的环比降幅扩大。我们理解这一点可能和10 月下旬以来疫情的升温，以及“20 条”

落地实施之前区域管控的阶段性加强有关。地铁客运量可以作为一个影子指标。1统计局也指出，受疫情影响，飞机票和宾馆住宿价格环比分别下降7.5%和2.9%。

11 月CPI 环比为-0.2%，低于前值的0.1%。其中非食品部分连续三个月环比零增长；食品CPI 环比-0.8%，低于前值的0.1%。

其中猪肉价格11 月环比为-0.7%，显著低于前值的9.4%；鲜菜环比为-8.3%，低于前值的-4.5%。我们理解这应与11 月疫情升温带来的公共餐饮部门的需求快速下降有关。在前期报告《11 月下旬货运流量收缩》中，我们曾指出，11 月全国十大城市地铁客运量日均值为2775 万人，环比10 月回落22.0%。

猪肉价格自4 月下旬后整体上行，而10 月下旬起进入一轮较典型的调整周期。以农业部平均批发价观测，12月8 日较10 月24 日高点回落幅度已达13%。在前期报告中我们曾指出，2022 年以来猪肉经历三波上行脉冲，10 月下旬以来第三波脉冲（8 月下旬至10 月下旬）已经结束。

在前期研究《国内通胀放缓打开信贷和金融政策空间》中，我们详细梳理了年内猪肉价格走势：

猪肉价格在2022 年以来经历三波脉冲。2022 年以来第一波是4 月下旬至5 月底，反映一轮较集中的区域疫情得到有效控制；第二波是6 月下旬至7 月中旬，反映经济修复，同期社零进入正增长；第三波是8 月下旬至10月下旬，反映经济在经历地产下行冲击后再度低位企稳。

如果从猪肉在年内的走势规律看，它对于需求端的反映是相对敏感的。那么，未来随着防疫政策的实质性优化，需求修复可能会带来价格上行。央行前期也在货币政策报告提示了这一点，即“需求恢复后M2 增速偏高可能带来滞后效应”以及“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放”。不过从目前情况看，疫情仍处于升温期，防疫政策优化这一因素可以带来居民生活半径的扩张，但不足以带动居民生活半径的高斜率显著扩张，通胀存在上行动能，但过快走高的情形暂不具备基础。

在三季度货币政策执行报告中，央行指出：我国经济总供求大体平衡，货币政策保持稳健，产业链、供应链运转较为通畅，居民通胀预期平稳，具备保持物价水平基本稳定的有利条件。同时，也要高度重视未来通胀升温的潜在可能性。目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以来我国 M2 增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力，对此要密切关注，加强监测研判，警惕未来通胀反弹压力。

而且对于2023 年来说，5 月起猪肉价格基数就会逐步抬升，7 月起基数抬升较为显著。如果春节后餐饮等部门需求在消费环境打开之后有一个释放，则3-4 月低基数阶段可能有一定同比效应，5 月起就会面临基数因素抬升的对冲，所以中性情况下目前尚看不到显性通胀压力。

从农业部猪肉平均批发价月均值来看，2022 年1 月开始回落，从2021 年12 月的24.0 元/公斤下行至22.2 元/公斤。3 月和4 月较低，均在19 元/公斤以下；5 月上行至20.7 元/公斤；7 月则上行至29.1 元/公斤。

上述分布构成2023 年猪肉价格的基数。

11 月PPI 同比-1.3%，市场可能会担心“通缩”，但至少截止目前并非是一个通缩特征。PPI 环比依然是上行的，40 个工业行业大类中，同比上行的也达25 个；同比负增长主要源于去年同期能源供给波动、限电限产阶段所带来的高基数。煤炭、石油、有色金属等行业价格环比均有不同程度上涨，环比下降的主要是黑色冶炼，其背后可能还是地产投资的低迷影响了钢材需求。

11 月PPI 环比为0.1%，略低于前值的0.2%。同比为-1.3%，持平前值。

2其中，11 月煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.9%；石油和天然气开采业价格环比上涨2.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.7%。燃气生产和供应业价格环比上涨1.6%，农副食品加工业价格环比上涨0.7%，计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.3%。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.9%。

简单来看，2023 年通胀走高的风险是存在的，一是居民超额储蓄、快速打开的消费环境和目前尚在低位的消费和服务业需求；二是对工业价格影响较大的地产投资，在力度不断叠加的政策背景下，明年可能会有一个状况好转。但是，这两个“潜在逻辑”向“现实逻辑”转化，尚需一定条件，目前转化条件尚未形成。好在对这两个领域，后续可以通过居民生活半径相关指标（如地铁客运量）、产业链需求相关指标（如钢材销量），以及猪肉、工业品等价格指标进行高频跟踪。

核心假设风险：国内区域疫情反复超预期，价格上行风险超预期，海外经济下行斜率超预期，美联储加息节奏或持续时间超预期，国际地缘政治冲击和能源价格上涨超预期。

关键词： 货币政策 滞后效应