2023年宏观策略：峰回路转 爬坡前行

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展望2023年，精准预测不可得，模糊正确更重要。2020 年疫情之后，市场对国内外经济走势和节奏的预测误差异常大，资本市场的预测误差也类似。疫情和其衍生影响及诸多政策的难以预测是其中主因。这一难点在2023 年依然延续，因此，苛求预测数字的精准和细节既不现实也没必要，把握宏观大致的走势即可。

2023 年经济将从底部修复回升，但离疫情前水平还有差距。2022 年拖累经济的主因是疫情+房地产。这两大因素在2022 年11 月出现了方向性的改变。鉴于两者均在很深的底部，优化调整后导致经济回升的幅度预计较大。尽管2023 年有一些逆风，比如出口延续回落、稳增长回归中性，但其影响幅度难以与疫情和房地产的影响相比，因此经济大概率从底部修复回升。然而，经济回升高度距离疫情前水平仍有差距。

防疫政策优化调整后，相关部门震荡向上修复，但离2019 年仍有差距。

多国经验表明，防疫政策优化调整后，经济特别是消费服务行业将震荡修复，但仍难恢复到疫情前水平。这可能是因为：1）疫情仍未完全消失，对经济仍有拖累；2）疫情后存在创伤效应。另外，整个修复过程可能贯穿2023 年，甚至更长；修复过程中可能有一些反复，不同部门修复幅度和节奏或有不同，但不影响整体修复的趋势。

地产跌幅过深，在政策支持下，底部反弹可期。2022 年地产相关指标跌幅较大，参考1990 年后日本房地产指标的变化，这幅度明显超过趋势值。因此，如果在政府政策支持下，房地产企业的债务危机得以解决，房地产指标大概率企稳反弹。由于房地产周期规律被打破，政策也存在一定变数，其恢复的幅度难以精确估计。

拖累因素有，但幅度相对小。全球经济下行趋势可能延续至2023 年年中。美国加息步伐可能放缓，但利率水位仍高，对全球经济的压制将持续。再加上全球生产能力持续修复的影响，中国外需将持续承压。疫情下中国杠杆率持续攀升，财政负担显著加重，在经济总体修复的大背景下，财政货币政策将逐步回归中性，稳增长力度将明显弱于2022 年。

但总体来看，逆风因素小于顺风因素的影响。

资本市场逻辑逆转，股弱债强向股强债弱转换。股市的重大利好是当下估值较低。在经济修复的大背景下股市有望向上修复，大票略优于小票，政策支持的专精特新和安全板块相对占优。债券收益率将温和上行，由于经济暂难修复到疫情前水平，在经济正常化后，10 年国债收益率中枢或在3.0-3.1 之间。经济修复在过程中的反复将提供一些利率波段的操作机会。

风险提示：疫情超预期；政策不及预期；海外扰动超预期

关键词： 资本市场 预测误差 货币政策