今世缘(603369)：省内外同步高增 百亿目标更进一步

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公司近期发布2023 年半年报，上半年实现营业收入59.7 亿元（yoy+28.5%）；实现归母净利润20.5 亿元（yoy+26.7%）。单二季度来看，公司实现营业收入21.7亿元（yoy+30.6%），实现归母净利润7.9 亿元（yoy+29.1%）。

省内外同步高增，产品结构持续提升。分产品，23H1 特A+类/特A 类/A 类实现收入38.2/17.6/2.3 亿元，分别同比增长25.6%/36.9%/28.3%，特A 类、A 类合计收入占比提升0.5pct 至93.9%，产品结构持续提升。23Q2，特A+类/特A 类/A 类收入同比增长26.5%/41.8%/20.6%，预计四开稳增长，对开、淡雅等增速较高。分地区，23H1 淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海/省外分别实现收入10.6/16.3/6.6/6.7/8.4/6.4/4.4 亿元，分别同比增长25.7%/22.2%/25.9%/31.0%/40.1%/26.4%/40.4%。23Q2，淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海/省外收入分别同比增长26.2%/22.5%/31.9%/33.2%/37.5%/34.7%/40.6%，省内外同步高增。23H1 末，淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海/省外分别有经销商48/71/36/79/108/53/619 家，环比23Q1 末-34/-9/-19/+2/+1/-6/+34 家。23H1 末，公司合同负债为11.3 亿元，同比增长11.0%，环比下降1.3%。

毛利率、费用率双增，净利率略降。23H1，公司毛利率为74.5%（yoy+2.0pct），预计受益结构提升；销售费用率为14.9%（yoy+2.9pct），管理费用率为2.7%（yoy+0.2pct），营业税金及附加占收入比重为13.1%（yoy-0.9pct）；净利率为34.3%（yoy-0.5pct）。23Q2，公司毛利率为72.9%（yoy+3.7pct）；销售费用率为13.1%（yoy+3.0pct），主要因加大广告投入；管理费用率为3.9%（yoy+0.2pct）；净利率为36.7%（yoy-0.4pct）。

省内外持续拓展，百亿目标有望达成。公司省内将持续精耕下沉市场，预计消费者对四开的认可将逐渐延伸至其他产品；省外以四开为核心继续开发空白市场。公司规划23 年百亿销售额目标，下半年营收增速需达到24.4%及以上，达成概率较大。

根据半年报，对23-25 年略下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为2.55、3.17、3.84 元（原预测为2.57、3.21、3.89 元）。结合可比公司，给予23 年25 倍PE，对应目标价63.75 元，维持买入评级。

风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。

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