债券研究专题报告：逼近前低后 债券市场的调整风险有多大？

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降息后10年期国债利率已经逼近20 年来的低点，市场在恐高情绪下对于后续调整的风险心存担忧，尤其是近期政策力度似乎有所加强。我们可以将调整风险分为年度级别牛熊转换式的调整、季度级别20-30BP 的调整以及周度或者月度级别5-10BP 的调整。

尽管当前利率的绝对水平基本处于过去几轮年度级别调整的位置附近，但前期年度级别的调整都发生在国内政策的大规模发力，带来了宏观周期的逆转，且货币政策在持续收缩的状态下。当前政策仍然坚持高质量发展的基调，并不希望通过新一轮的广义债务扩张来解决短期的经济压力，希望经济内生的循环力量得以恢复。我们认为，在这样的政策基调下，经济动能的恢复将是相对和缓的，目前市场出现年度级别调整风险的概率仍然是相对有限的，这可能也是今年以来30 年国债表现偏强的重要原因。

即便宏观基本面未出现方向性的逆转，现实层面资金面的收紧叠加政策调整带来预期的变化也可能触发类似于去年Q4 10 年国债收益率20-30BP的调整。对于季度级别的调整风险，需要重点考虑哪些因素变化可能引发货币政策调整的预期。

央行提及防套利空转，且降息后资金面有所收紧，但我们认为这更多是央行在降息后达到了降低存款利率的目的，将前期市场利率相对降息幅度更大的部分收回，叠加7 月超储率降至1%的低位，8 月政府债缴款规模扩大的影响，资金面波动的程度又有所放大，但在降低存量成本的逻辑下，DR007 高于政策利率的情况或非常态。从同业杠杆的视角看，今年以来虽有所扩张但整体也并不极端，央行提及防空转套利更多的含义是后续降息的幅度将有节制，隔夜利率后续较难一直维持在1%左右的低水平，但这并不意味着政策的方向将会改变。我们认为，当前短端利率对于资金市场潜在波动或已有定价，类似于去年11 月大幅调整的风险相对可控。

此外，国内资金面的边际收紧对于汇率的影响是非常有限的，相反22 年央行可能因为对于汇率风险的担忧而减缓了政策利率调整的幅度，但这也无碍于资金面的实际宽松。而央行对于汇率风险的防控重点也是防范汇率的快速超调引发资本外流、国内市场下跌这样的恶性循环，但这不会构成对国内货币政策取向的调整。目前国内供需错配的问题仍然存在，在国内刺激政策力度有限，海外需求偏弱的状态下，通胀数据仍在持续下滑，这也限制了货币政策收缩的可能。

但在“认房不用认贷”政策放松后，如果一线房价快速上行，可能会约束未来货币政策的放松意愿，如果此时国内基本面数据在旺季到来时出现了边际改善，也不排除会对市场预期造成冲击，在极端情况下甚至不排除会对市场带来季度维度的冲击，但这需要满足一系列的前提条件，在现阶段还只是潜在的风险，并不是迫在眉睫。

当前状态投资者需要着重应对的还是周度或是月度维度的5-10BP 调整风 险，而这样的风险更多来自于市场结构的相对变化以及相关政策预期的影响。在降息的利好释放后，货币政策将进入观察期，后续降低存量利率的政策也会很快落地，近期资本市场的政策力度加大可能也会带来风险偏好的回升，这可能也会对市场预期产生一些冲击。另一方面，降息后的两周内，交易盘也累计了大量的资金，配置力量整体有所减弱，短期可能也需要二者的充分换手，长端利率可能进入震荡期，存在调整的可能。

但根据历史复盘，利率的下行一般都会持续到货币总量政策放松结束之后。如果经济偏弱的态势在短期难以逆转，在化解债务、降低成本的要求下，当前的货币宽松可能也并未达到终点，这可能意味着利率下行的趋势尚未逆转。且降息后，长端利率整体下行幅度不大，后续调整的空间可能也就在5-10BP 以内。因此，我们认为在大方向上仍然可以坚持多头思维，通过灵活调整久期应对短期的调整风险。

从短端来看，近期资金面波动的加大也使其出现了一些调整，尽管月末因素可能对资金市场仍将带来一定扰动，但考虑周五逆回购规模已明显放大，我们预计央行大概率仍将通过逆回购净投放补充流动性，且8 月末到9 月降准的概率正在增大，我们预计跨月后银行净融出仍然会得到恢复，流动性大概率仍将明显转松。在这样的背景下，收益率曲线在前期持续压平后，可能重新转向陡峭化，短端利率在当前状态下风险相对可控，在当前时点可以适当减少部分长债头寸增加部分短债。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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