固定收益点评：降息后资金价格为何上升？

降息后，资金价格为何上升？我们从历史规律、资金价格与政策利率的相对关系、资金缺口、政策导向等角度试图加以解释，供投资者参考。

资金价格上升的直接原因在于银行整体资金融出水平下降。不过，银行融出/融入比率下降只是结果，究竟反映的是银行融出意愿还是能力的下降？我们继续从以下几个方面观察：1）税期原因无法解释资金价格的持续上行。通常来说，8 月15 日后，税期扰动有所修复，而在8 月15 日之后的3 个交易日，资金价格继续上行。且本周公开市场投放量较大，MLF+OMO 净投放量为7580 亿元，一定程度上平滑了税期影响。2）银行信贷投放并未加速。从6M 国股行银票转贴现利率来看，近期票据利率持续下行，反映信贷需求并未得到明显提振，信贷扩张对于银行超储规模的影响较小。3）银行间拆借利率（Shibor）有所下行，与R007 走势明显背离。相对而言，Shibor 利率反映的是银行间市场上各银行之间的短期借贷成本，和银行间超储水平变化的相关度更高，意味着银行融出资金的能力可能变化不大。综上所述，结合8 月4 日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述，我们推测本周降息后资金价格上行可能不是银行融出能力不足，而更可能是意愿受限，不排除银行融出行为受到央行窗口指导的可能。

(资料图片)

从之前3 次降息后的资金价格走势来看，降息后资金价格（尤其是R007）上升并不意外。且隔夜资金价格波动幅度往往较大，降息后10 个工作日内通常会出现较大幅度的下行；而降息后7 天资金价格大概率震荡，并于临近跨月有所上行。

去年8 月，隔夜、7 天资金价格之所以同步震荡上行，可能与资金价格的绝对水平有关。

降息前一日，R001、R007 分别收于1.13%、1.45%，已经处于低位（分别处于2021年以来的7%、1%分位数水平），向下的空间不大。

本次降息落地之前，资金价格与政策利率已经出现倒挂，截至8 月14 日，R007、DR007 低于原7 天OMO 利率；1 年期AAA 同业存单利率低于原MLF 利率。本次政策利率下调目的并非在于通过调降政策利率引导资金利率下调，更多的是“随行就市”、对前期资金已经下降事实的确认。本周银行间市场质押式回购成交量均值下降，银行间市场整体杠杆率有所回落，从这个角度看，央行防范“资金套利和空转”的政策意图有所体现。

后续资金面怎么看？

8 月15 日税期已过，但下周资金面可能仍存在扰动因素。从公开市场操作、政府债缴款、同业存单到期量三个方面考虑，下周合计到期量环比增加。

从更长的期限来看，年内（8-12 月）静态资金缺口约为6000 亿。其中，缴准、M0 为主导因素，分别造成5900、5800 亿资金缺口，外汇占款影响较小，造成约430 亿资金缺口，财政存款预计累计减少5270 亿元。考虑到全年资金缺口较大，年内再次降准的必要性较大，预计降准幅度为25bp，释放约5000-6000 亿流动性。

小结：

本次非对称降息主要目的在于引导贷款利率下调、刺激实体融资需求，短端政策利率下调幅度小于长端呼应了8 月4 日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述。相比回购利率，Shibor 和存单利率保持平稳，意味着降息后资金价格阶段性走高可能是央行的有意为之，大行资金融出规模受到了外生约束。央行似乎有意避免此前出现过的资金价格大幅低于OMO 利率的情况，典型如去年三季度。随着银行间质押式回购成交量和债市杠杆率明显下降，一定程度上体现了政策意图。

资金价格高于OMO 利率可能不会是常态。央行二季度货政报告中删去“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，意味着稳增长压力下流动性维持宽松的必要性较高，政策利率“锚”的作用可能有所弱化。降息后随着银行净息差进一步压缩，央行预计会继续引导存款利率下调，综合运用降准等总量和结构性工具呵护流动性。在宽信用效果充分体现前，银行负债成本压力仍然是货币政策的核心关切，因此资金价格阶段性调整后大概率回落，回购利率有望维持在OMO 利率下方运行。

风险提示：财政投放力度不及预期，货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。

关键词：