固收深度报告-“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇

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徐州大市概况：1）徐州市是典型的老工业基地和资源枯竭型城市，产业结构长期以来以重工业为主，工程机械与装备制造为其支柱产业，面临产业结构升级转型的压力。2）经济财政：徐州处于全省中游水平，但财政支出较高导致财政自给率处于全省中下游水平。2022 年徐州市GDP 为8,457.84 亿元，一般预算收入517.43 亿元，均在江苏省地级市中位列第6；财政自给率为50.15%，全省排名第8。3）债务负担：2022年，徐州地方债务率为239%，全省排名第8，整体债务率处于可控范畴，但债务负担呈现逐年加重的上升趋势。4）徐州城投主体共计42 家，AAA、AA+、AA、AA-和无评级平台各有2 家、7 家、31 家、1 家和1家，大部分在AA 及以上评级，信用资质尚可。5）存量城投债中，将于1 年内到期的债券余额规模最大，达853.50 亿元，债务负担显著集中于短期内到期债券，当前面临一定的短期偿付压力和再融资压力，对于“借新还旧”发债需求较高，融资节奏或明显前置；全市存量债加权平均票面利率为5.03%，高于全省平均票面利率4.68%，城投债发行成本高于全省均值。6）徐州AA+品种城投债利差下行空间较江苏省其他区域更为显著，仍具备配置价值。截至2023 年4 月28 日， AAA、AA 等主体信用利差大幅下降，分别回落至29.50%和20.90%历史分位数水平，处于相对历史低位，AA+主体信用利差仍处于66.30%的中位区间。

徐州市高收益城投主体分析：1）丰县经开：近年营收较为平稳，2022年销售毛利率稳定在24.5%；2022 年现金短债比压降至0.19 倍，资产负债率51.86%，面临短期偿债压力，长期债务负担一般，当前时点再融资需求较高，整体融资节奏或平稳；公司债、企业债均位于2022 年1 月以来历史极低位置，利差下行空间有限但下行趋势较确定。2）贾汪都市旅投：近三年主营业务收入小幅稳步上升，整体毛利率在15.60%中枢上下波动；现金短债比为0.52 倍，资产负债率56.02%，短期偿债压力较其他徐州高收益城投主体可控，预计2024 年债务到期滚续压力较大；公司存续企业债估值较PPN 稍高，存在品种利差，或隐含风险错配机会。3）沭东新城：近三年来公司主营业务收入稳步上升，毛利稳定在16.4%左右；2022 年现金短债比持续压降至0.17 倍，资产负债率58.59%，短债压力有逐年增加趋势，杠杆水平高位波动，预计2023 年、2025 年公司将承受较大债务到期滚续压力；利差水平收窄至342BP，处于历史62%分位水平，仍具备较可观的利差压缩空间。4）新沂城投：2022 营收小幅上升0.78 亿元，主营业务销售毛利率为13.11%；现金短债比为0.34 倍，资产负债率64.71%，杠杆水平较高，资本结构偏重债权融资，未来3 年内将持续承受债务到期滚续压力；中期票据、公司债及PPN 收窄幅度较大，品种利差压缩显著。5）徐州工业园区投资：2022 取得营收9.90 亿元，较去年同比小幅降低4.16%，销售毛利有所波动；现金短债比0.38 倍，资产负债率46.19%，货币资金受限比例超85%，需警惕短债逾期风险，杠杆率尚可，再融资节奏相对后置；公司债长周期视角下利差仍具备下行空间，但当前收窄态势趋缓，相对适宜配置盘需求。

总结回顾和建议关注：1）针对收益率水平高于或接近6%的徐州城投平台业务范围、业绩表现及存量债券情况，结合持仓机构数量和持仓规模来看，重点推荐投资者对新沂市沭东新城投资开发有限公司予以关注，该平台当前存量债券规模约为21 亿元左右，市场认可度较高，市场成交相对活跃，盈利能力稳中向好，偿债能力尚可但需关注有息债务管控情况，利差处于相对偏高位置，收益挖掘空间更为显著，适宜采取资质下沉策略的投资者。2）亦建议关注徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司、徐州工业园区投资发展有限公司，该二平台存续债规模较小，市场定价不充分，其后续新发债券或易发生定价错误，存在一定套利机会。

风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。

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