固定收益主题报告：4月金融数据缘何转弱？

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5 月11 日，央行公布了4 月金融数据，4 月新增社融1.22 万亿，同比多增2729 亿，4 月新增人民币贷款4431 亿，同比多增729 亿；社融存量增速10.0%与前值持平，扣除政府债的社融增速9.6%亦与前值持平。4 月M2 同比自12.7%回落至12.4%，M1 同比则自5.1%上升至5.3%。

新增社融规模低于预期、也明显弱于季节性，信贷投放放缓和直接融资偏弱是主要拖累，但低基数支撑社融同比继续多增。4 月社融存量增速与前值10.0%持平，当月新增1.22 万亿，同比多增2729 亿。

分项来看，4 月信贷投放节奏明显放缓，社融口径新增贷款为4431亿，低基数下同比多增649 亿元，但大幅弱于2018-2021 年同期均值1.3 万亿。4 月信贷增速明显放缓一方面可能是因为一季度新增信贷已经同比多增约2.4 万亿，信贷“开门红”提前透支了部分银行信贷额度和企业信贷需求，另一方面在经历春节后经济快速修复后，3月下旬以来经济复苏斜率有所放缓，4 月工业生产景气度明显回落，上中游多数行业开工率均环比回落，PMI 重回荣枯线以下，此外，4月地产销售也出现了超季节性的走弱，因此一季度信贷投放冲高后的回落以及实体内生性融资需求偏弱共同导致4 月的信贷投放大幅回落。表外三项合计减少1145 亿，同比少减了2029 亿。其中，自“金融16 条”要求“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期……鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求”的提振，去年11 月以来信托和委托贷款压降速度继续放缓，4 月合计增加202 亿，同比增加819 亿；未贴现的银行承兑汇票净融资减少1347 亿元，同比少减1210 亿，主因去年4 月银行表内“冲票据”导致表外票据体量较小，基数较低。直接融资同比延续少增，其中政府债券净融资额延续回落至4548 亿元，但同比由少增转为多增636 亿元；4 月企业债券融资增加2843 亿元，同比少增809 亿元；非金融企业境内股票融资993 亿元，同比少增173 亿元。

4 月信贷投放节奏放缓结构转差，其中企业中长贷增长仍有韧性，但居民融资大幅转弱，居民短贷再度转负、中长贷创有数据以来新低。从信贷分项来看，4 月居民贷款减少2411 亿，同比多减241 亿，亦明显低于2018-2021 年（下称“历史同期”）均值5624 亿。其中，居民短贷减少1255 亿元，低基数下虽同比少减601 亿元，但明显低于历史同期均值1370 亿，结合CPI 分项也可以看出，当前居民消费复苏仍偏弱；4 月居民中长贷录得有统计以来最低值-1156 亿元，环比减少7504 亿元，大幅低于历史同期均值4254 亿元。4 月居民中长贷在低基数下同比仍减少了842 亿元，一方面是因为地产销售数据环比明显走弱，另一方面可能也反映了居民提前还贷行为仍在继续。

4 月企业贷款新增6839 亿，基本持平历史同期均值6578 亿元，低基数下同比多增1055 亿。其中，短期贷款减少1099 亿，同比少减849亿元；票据融资增加1280 亿，同比减少3868 亿，去年4 月银行借助票据融资为信贷“冲量”，高基数下今年4 月票据融资同比少增。4 月　　企业中长贷新增6669 亿，明显高于2018-2021 年的同期均值4911 亿元，低基数下同比亦多增4017 亿，反映在基建与制造业政策支持下企业中长贷增长仍有惯性。历史上居民长贷是企业长贷的领先指标，但2022H2 以来的企业信贷与居民长贷持续背离，当前企业信贷增速已升至近10 年高位，但我们预计今年房地产销售更可能是“弱复苏，慢节奏”，4 月地产销售已明显转弱，加上出口承压和基建复苏的空间有限，如果居民信贷未见明显回升，后续企业信贷也存在冲高回落的压力。

4 月M2 增速延续回落而M1 上行，M2-M1 剪刀差收窄至7.1%。4 月M1 同比5.3%，较上月抬升0.2 个百分点；M2 同比12.4%、较上月回落0.3 个百分点，主要与去年高基数有关。存款端，4 月存款减少4609 亿，同比少增5518 亿，其中，4 月居民存款减少1.2 万亿元，同比多减4968 亿元，为去年11 月以来首次减少，除了五一节假日带动了出行消费之外，存款利率下调预期下居民理财投资意愿回升或带动了存款向理财回流。

总体来看，4 月金融数据表现相较一季度略显疲态，低基数背景下仍未有亮眼表现，其中一季度信贷投放靠前以及实体内生融资需求偏弱共同导致4 月的信贷大幅回落，结构上也转差，居民短贷再度转负、中长贷创有数据以来新低。往后来看，我们认为今年楼市更可能是“弱复苏，慢节奏”，如果居民信贷未见明显回升，后续企业信贷也存在冲高回落的压力，这意味着在二季度楼市处于筑底时期的背景下，融资需求可能面临冲高回落压力，但预计短期内降息概率不大，资金还会围绕政策利率波动或资金中枢略高于政策利率，未来或有降息可能性。综上，债市料将维持震荡偏多走势，票息策略仍然有效。

风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等。

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