海容冷链(603187)：疫情扰动排产 成长属性依旧

【资料图】

公司2022 年实现营收/归母利润29.1/2.9 亿元，同比+9%/30%；其中22Q4 公司实现营收/归母利润5.9/0.24 亿元，同比-12%/-23%，主要系疫情影响排产和物流交付。23Q1 公司实现营收/归母利润8.9/1.2 亿元，同比+6%/49%，收入端低于预期主要系22Q4 疫情影响备货，利润端高弹性主要系原材料价格下行和产品结构优化。我们认为公司出海和冷藏柜第二曲线在逐步兑现，业务成长属性明确，未来三年业绩CAGR 有望超23%，给予2023 年23X PE，对应目标价为33 元。维持“买入”评级。

疫情扰动排产，成长属性依旧。2022 年公司实现营收/归母利润29.1/2.9 亿元，同比+9%/30%；其中22Q4 公司实现营收/归母利润5.9/0.24 亿元，同比-12%/-23%，主要系疫情影响排产和物流交付。23Q1 公司实现营收/归母利润8.9/1.2 亿元，同比+6%/49%，收入端低于预期主要系22Q4 疫情影响备货，利润端高弹性主要系原材料价格下行和产品结构优化。从23Q1 收入拆分看，我们认为公司出海和冷藏柜第二曲线在逐步兑现，业务成长属性明确。

冷冻柜基本盘稳固，品牌出海赋增量。冷冻柜作为公司基本盘，内销增长较为稳健，疫后加速出海赋增量。2022 年公司冷冻柜营收为17.7 亿元，同比增长13%，考虑到同时公司内/外销增长2%/42%，在疫情冲击国内需求的背景下，以欧美为代表的海外市场贡献明显增量；我们预计23Q1 公司冷冻柜或亦受益于东南亚区域的订单增长。公司在北美、欧洲、东南亚等海外区域开拓较为顺利，全球化打开业务天花板，营收增长动能较强。

冷藏柜客户多元化，业务成长路径清晰。冷藏柜为公司近年开拓领域，当前市场占有率较低，是业务第二增长曲线。2022 年公司冷藏柜收入5.4 亿元，同比下滑19%，部分系业务口径更新，商超柜有所分流，导致表观增速较低。从实际进展看，公司已和大多数饮料客户建立了业务联系，存量客户供货份额处于上升趋势，并进入部分客户全球供应链；同时持续开拓新客户，降低单一客户依赖性，业务成长路径清晰。中长期看，冷藏柜或贡献明显业务增量。

大宗价格下行&产品结构优化，盈利能力修复明显。受益于大宗价格下行和产品结构优化，公司23Q1 毛利率/净利率为27.1%/13.1%，同比提升5.0/3.3pcts，带动23Q1 归母利润同比增长49%。费用率方面，23Q1 公司销售/管理/研发费用率为4.2/2.7/2.8%，同比提升0.5/0.0/0.1pcts，总体保持稳定。考虑到2023年原材料下行&产品结构优化持续，以及股权费用摊销减少，公司盈利能力或保持修复趋势。

风险因素：原材料价格下行不及预期；大客户订单低于预期；冷藏柜业务拓展不及预期；出海进度不及预期。

盈利预测与估值评级：公司为商用展示柜赛道龙头，目前市场占有率仍有明显提升空间，预计公司会持续受益于品牌出海&冷藏柜业务的稳定开拓，业绩增长确定性较高。短期来看，公司盈利能力或不断修复，业绩弹性较高。我们预计公司2023/24/25 年EPS 预测为1.45/1.78/2.17 元（2023/2024 原预测为1.51/1.85 元，主要系消费复苏需时间传导，新增2025 年预测为2.17 元），未来三年业绩CAGR 超23%，考虑到公司业务的成长性，予以PEG=1，即2023年23X PE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。

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