赛力斯(601127)2022年年报及2023年一季报点评：业绩符合预期 期待M9上市-全球观察

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公司发布2022 年年报和2023 年一季报，22Q4 实现收入109.8 亿元，环比+3%，归母净亏损11.57 亿元；23Q1 实现收入50.9 亿元，环比-54%，归母净亏损6.25 亿元，整体业绩符合预期。受新能源车竞争加剧影响，问界品牌23Q1 销量承压，期待在售车型高阶智驾版本23Q2-Q3 交付、23Q4 旗舰SUV M9 发售提振销量。维持“增持”评级。

22Q4 营收维持高增长，亏损幅度符合预期。公司2022Q4 实现收入109.8 亿元，同比+108%，环比+3%；归母净亏损11.57 亿元（22Q3：9.47 亿元），亏损环比扩大主要系品牌开拓初期费用投放增幅高于销量增速，生产和销售等环节规模效应尚未完全释放，亏损幅度符合预期。22Q4 公司销售、管理、研发费用率分别为15.8%、6.3%、3.7%，环比+0.7pct、+2.6pcts、+0.7pct。我们测算子公司赛力斯汽车（旗下包括AITO 问界品牌和赛力斯品牌）22H2 收入占比达到60%，相较22H1 提升19pcts，公司传统车等业务收入占比降低；22H2 子公司赛力斯汽车单车收入为22.08 万元、单车净亏损为2.36 万元，单车亏损环比22H1 收窄约1.57 万元，主要系AITO 问界品牌销量爬坡使得单车毛利提升、单车费用摊薄。

23Q1 销量环比下滑，业绩承压。公司2023Q1 实现收入50.9 亿元，同比-1%，环比-54%，收入环比下滑主要系竞争加剧影响下，问界品牌车型 M5/M7/M5e销量下滑（23Q1 合计实现销量1.17 万辆，环比-62%）。23Q1 毛利率为8.9%，环比-5.7pcts，环比下滑主要系问界品牌销量下滑导致规模效应降低、公司于2023 年1 月针对M5e 和M7 下调终端指导价（约3 万元）。我们判断23Q1 问界品牌单车亏损有所放大，但由于销量下滑，最终23Q1 公司归母净亏损6.25亿元，环比有所收窄。23Q1 公司销售、管理、研发费用率分别为15.1%、7.5%、6.8%，环比-0.7pct、+1.2pct、+3.1pcts。

M5 高阶智驾版发售，M9 开启盲订。2023 年4 月17 日，问界M5 高阶智驾版发售，定价27.98 万元-30.98 万元（高出普通版2 万元），搭载ADS 2.0 智驾系统，基本包+进阶包标配，高阶包（城市NCA、代客泊车、LCC Plus）一次性购买3.6 万元，包年7200 元、包月720 元。华为ADS 2.0 智驾系统融合感知GOD 网络提升异形障碍物识别能力，主动安全等级提升；道路结构拓扑推理摆脱高精地图依赖（简称“有图”或“无图”），规划23Q2 有图5 城、Q3 无图15 城、Q4 无图45 城。此外，问界M9 开启盲订，定价50-60 万元，预计2023年Q4 正式发布：（1）车身与底盘：车长5230mm、轴距3110mm；使用9000吨压铸工艺，零件数降低95%，连接点数降低70%；全铝合金底盘，标配空气悬架+CDC；（2）空间：宁德时代CTP 技术、车内纯平地板带来更大纵向调节空间，此外配备3/4/5/6 座多种模式；（3）智能座舱：搭载鸿蒙座舱&HarmonyOS4，最高十屏满配、100 英寸；施罗德散射声学技术首次上车；AI 大模型实现情感可视交互。

与华为签署深化联合业务协议，合作稳定。2023 年2 月25 日，赛力斯与华为签署深化联合业务协议。其中，华为终端将发挥领先的市场和用户需求洞察能力，做好新产品定义；赛力斯将持续做好现有车型迭代演进，提升产品体验，同时面向未来推出全新平台，新平台下首款旗舰车型计划于2023 年发布，将搭载高阶智能驾驶系统，并在后续陆续推出多款全新车型。此外，根据公司公告，双方联合业务目标为2026 年新能源汽车产销达到100 万台。公司深耕传统汽车多年，具有整车生产制造能力、动力总成研发和生产能力，同时拥有新能源车生产资质。2019 年以来公司牵手华为发力新能源乘用车赛道，2021 年双方推出华　　为智选品牌问界AITO。我们认为赛力斯系华为首个智选合作伙伴，拥有一定的先发优势，看好双方合作的日渐深入。

风险因素：公司与华为合作关系松动；公司车型出现质量问题；公司新车型上市进度不及预期；公司各车型销售不及预期；行业价格战加剧超预期。

投资建议：公司深耕燃油车多年，自2018 年起开始转攻高端新能源汽车，深度联手华为后发布的问界品牌月销快速破万，成为2022 年迄今造车新势力最大黑马。在华为智选模式下，华为从技术、产品定义、营销和渠道等多方面深度赋能赛力斯汽车。考虑到电动车行业中长期竞争加剧，我们下调问界品牌2023/2024年销量预测至14 万/26 万辆（原预测为23 万/34 万辆），新增2025 年销量预测为35 万辆，下调2023-2024 年收入预测至447/839 亿元（原预测为686 亿/1021 亿元），新增2025 年收入预测为1072 亿元，下调2023-2024 年归母净利润预测至-35 亿/-9 亿元（原预测为-30 亿/3 亿元），新增2025 年归母净利润预测预测为9 亿元。由于公司目前尚未实现盈利，我们按照造车新势力常用的PS 方法进行估值。国内一线造车新势力（蔚来、理想、小鹏）2023E PS 约为1.1~1.6x（Wind 一致预期），我们维持赛力斯2023 年PS 1.3x 的估值。考虑到公司问界品牌在子公司赛力斯汽车（原名金康赛力斯）体内，公司对子公司目前的持股比例为81%，因此我们认为公司2023 年合理市值折合470 亿元（447亿元*1.3 倍*81%，原为722 亿元），下调目标价至31 元（原为48 元），维持“增持”评级。

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