重点聚焦!凌云光(688400)：机器视觉国产替代稳步推进 立体视觉打造第二成长曲线

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2022 年，公司实现营收27.5 亿元（+12.6%），归母净利1.9 亿元，（+9.1%），实现扣非归母净利1.9 亿元（+9.1%）；4Q22 公司实现营收7.2 亿元（+1.6%），归母净利润0.3 亿元（-54.3%），实现扣非归母净利润0.2 亿元；1Q23 公司实现营收5.5 亿元（+4.8%），归母净利润0.1 亿元（+169.5%），实现扣非归母净利润-0.02 亿元（+87.0%）。公司一季度净利润同比大幅增长主要受益于管理效率提升及子公司出售带来的投资收益增加。由于公司科研底蕴深厚，软件自研能力强，硬件系统资源优势明显，市场耕作能力深厚，下游赛道广阔，国产替代需求旺盛，我们看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。

盈利能力：1Q23 盈利能力显著改善，研发投入持续增强。利润率：公司2022年度毛利率33.3%，净利率6.8%，同比分别-0.1pct、-0.3pct；4Q22 毛利率28.3%，净利率4.0%，同比分别-4.9pct、-5.2pcts; 1Q23 单季毛利率30.2%，净利率1.6%，同比分别-1.5pcts、+4.7pcts。费用率：公司2022 年度销售、管理、研发费用率分别为8.8%、6.7%、13.7%，三项费率分别同比+0.3pct、-0.8pct、+2.2pcts，4Q22 销售、管理、研发费用率分别为7.1%、6.5%、14.5%，三项费率单季分别同比+1.5pcts、+0.0pct、+4.3pcts；1Q23 销售、管理、研发费用率分别为12.1%、9.6%、18.6%，三项费率单季分别同比-0.2pct、+0.1pct、+2.9pcts，公司研发费用率保持增长趋势，以进一步完善在消费电子、新能源、文化元宇宙等领域的战略布局，支撑未来战略增长。

机器视觉：消费电子、新能源引领营收高增。消费电子：公司3C 领域2022 年实现营收同比增长67.1%，1Q23 实现营收1.3 亿元，同比增长144.3%，可配置视觉系统、智能视觉装备均较好服务苹果、富士康等战略客户的智能制造与质量管理，在苹果及其产业链份额进一步扩大，国产替代步伐再次加速。新能源：公司新能源领域2022 年营收同比增长36.0%，1Q23 营收同比增长47.6%，已在锂电前、中、后全工艺段均布局解决方案，进一步完善锂电市场产品布局，且已通过多家头部企业供应链认证，向长期战略合作迈进。其他：新型显示、交通等领域，受经济下行宏观环境影响，收入呈现波动趋势。

立体视觉：文化元宇宙打造公司第二成长曲线。公司2022 年文化元宇宙领域营收同比增长28.8%，1Q23 营收同比增长46.26%，已实现FZmotion 光学运动捕捉系统、LuStage 光场重建系统、LuXR 虚拟制作系统等全系列自主研发产品的市场布局；且为加快推进虚拟现实技术在元宇宙领域的产业化发展，公司已投资设立全资子公司“元客视界”，以服务广电传媒与影视文化智能内容生产，公司此领域国内布局较早，成长前景良好。

风险因素：产品开发无法满足下游应用需求；核心技术人才流失；技术泄密；贸易政策、贸易摩擦带来的境外采购限制；市场竞争加剧；应收账款余额较大及无法及时回收；税收优惠及政府补助占利润总额比例较高。

盈利预测、估值与评级：结合2022 年年报及2023 年一季报数据，我们下调公司2023/24 年归母净利润预测至2.8/3.6 亿元（2.9/3.9 亿元），新增2025 年归母净利润预测为4.5 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测为0.59/0.77/0.96 元，当前股价对应公司2023/24/25 年PE 为56/43/34 倍。我们选取国内同样涉及机器视觉业务的精测电子与奥普特作为可比公司，可比公司2023 年平均估值为60倍（精测电子、奥普特预测为Wind一致预期）。此外，我们预计公司2023/24/25年归母净利润增速分别为46.4%/29.3%/25.9%，根据PEG 估值法（PEG=PE/盈利增长率），可比公司平均PEG 约为2 倍，公司当前股价对应2023 年PEG　　约为1。且鉴于公司软硬件技术积累深厚，产业链布局完整，科研实力雄厚，客户关系保持良好，机器视觉业务新赛道拓展情况良好，立体视觉业务应用前景广阔，我们认为公司股价存在上涨空间，看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。

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