中国神华(601088)：一体化运营优势体现助业绩维持稳定-天天即时

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电力板块盈利扩张以及低税率促1Q23 盈利稳定；维持“买入”

中国神华1Q23 实现归母净利润186 亿元，同比小幅下滑1.95%。1Q23 煤炭产量环比进一步增长但单位成本同比上行19.4 元/吨，煤炭板块1Q23 利润总额同比下降6.9%。电力板块1Q23 改善显著，板块盈利同比提升12.0%，主要受益于煤炭成本下移以及10.6%的发电量增长。虽然2023 年中国煤炭价格中枢或下移，但神华较高的中长期合同销售比例以及煤电板块互补优势将部分抵消煤价下行的不利影响，实现相对稳定的盈利。维持H/A 股的“买入”评级，港股目标价29.8 港币（8.2x 23-24E 平均EPS，与近十年来公司平均PE 值一致），A 股目标价36.8 元（较港股溢价42%，与2020 年来A/H 溢价一致）。23-25E EPS 为3.25/3.04/2.87 元。

煤炭：成本同比上行致板块利润小幅下降

公司1Q23 煤炭产量/销量同比分别-0.9%/+1.8%，环比+2.7%/-0.9%。从销售结构来看，我们测算价格波动较小的中长期合同占比有所提升，从去年同期的68.0%提升至78.0%。1Q23 平均售价为621 元/吨，同比基本持平，但较4Q22 下滑66 元/吨（-9.6%）。板块营收同环比+1.6%/-11.3%。1Q23自产煤单位成本为169.4 元，同比/环比+12.9%/-12.3%,主要受原燃料和其他类成本推动。毛利率基本稳定，同/环比小幅下滑1.8/0.79 个百分点至33.7%。板块利润总额同比下降6.9%。公司较高的中长期合同销售占比将有助于公司2023 年的煤炭板块盈利保持稳定。

电力：煤价下行让利，电力板块毛利改善

受新增发电机组以及利用小时数提升影响，公司1Q23 售电量同/环比增长10.8%/5.9%。平均售电价为0.42 元/度，同比提升2.3%，环比微降0.9%。

受益于期间原料煤炭价格下行，公司发电成本环比下降6.7%至0.376 元/度，尽管同比小幅增长1.2%。受益于电价和发电量的同比提升，板块营业利润大幅提升，同环比分别增厚12.7%/54.8%，毛利率同比基本持平，环比改善5.4 个百分点至16.1%。电力板块实现利润总额28.7 亿元，同比提升12.0%，环比4Q22 的4.4 亿元改善显著。公司的煤电间板块互补以及一体化运营优势充分体现。

风险提示：煤炭供应扰动；下游复苏力度不足。

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