固收动态点评：信贷量是表象 微循环是根本_天天热点评

报告核心观点

继1-2 月“开门红”之后，3 月信贷社融再度超出Wind 一致预期，并创下历史新高。一季度最终“胜利收官”，贷款合计增长10.6 万亿，社融增长14.5 万亿，同比多增均超过2 万亿。通胀与金融数据同日推出，通胀低于预期，社融再次“爆表”，数据指向经济还是弱修复。我们的看法还是二季度持债待变，共振趋弱但尚无逆转信号，弃之可惜，但也难找进攻的点，适度拉长高等级和二永债久期，此外关注城投局部下沉、煤炭私募永续、国企地产债，将部分低息差信用债换持为3、5 年利率债。脉冲式冲击可能来自于提振信心政策和监管政策并产生理财赎回和机构多杀多效应。短期关注经济数据、下周税期和4 月政治局会议。

信贷总量维持高增，结构继续改善

(资料图片仅供参考)

3 月新增人民币贷款38900 亿元，同比多增7600 亿。其中非金融企业贷款新增27000 亿元，同比多增2200 亿元。3 月对公贷款依然是投放主力，尤其中长期表现强，背后一方面是季末月银行冲规模诉求仍强，另一方面是经济修复带动融资需求改善。居民贷款延续了2 月的改善趋势，3 月新增12447亿元，同比多增4908 亿元，短期贷款、中长期贷款连续两个月改善。30城商品房销售面积同比增长44%，带动按揭贷款明显增长。而居民短贷的强势表现主要和线下消费回暖有关，此外或也存在部分贷款置换的情况。非银金融机构贷款新增-379 亿元，同比少减75 亿元。

社融同比多增，政府债和企业债同比少增

3 月社会融资规模53800 亿元，同比多增7235 亿元。其中投向实体信贷同比多增7399 亿元，非标融资同比多增1784 亿元，是社融的两大支撑。贷款同比高增一定程度上在预期之内，非标方面，未贴现票据同比多增主要是由于3 月银行贷款额度吃紧，贴票变少，相应的未贴现票据同比增长。3 月政府债券同比少增1052 亿元，今年新增专项债发行量规模不小，但进度略慢于去年同期。3 月企业债券同比少增462 亿元，整体上信贷对信用债仍有一定替代，但城投债融资延续回暖态势，地产债维持较低迷状态，房企融资尚难言实质性改善，继续观察地产供需两端良性循环的回归情况。往后看，预计非标同比的贡献略有弱化，信用债和政府债供给预计都将回暖。

存款数据传递什么信号？

自去年3 月以来，居民存款已经维持12 个月同比高增，这也意味着，虽然居民端融资有所修复，但对宽信用的整体贡献并不大。非银机构存款同比多增9370 亿元，可能是居民存款的持续增长使得非银存款回表压力减轻，此外降准对银行流动性指标也有一定缓解作用。近期中小银行下调存款挂牌利率，后续更多降负债成本政策也有可能推出，居民存款增速可能放缓，对理财规模小幅利好。

后续演进及启示

一季度新增信贷已经超过10 万亿，加上负债成本压力，信贷利率已经压降空间较小。3 月居民中长期贷款明显改善，如果能够持续，就要提防地产链出现良性循环的可能性。整体上，我们对二季度信贷的判断是“量节奏平滑、价企稳略升”。采取多大力度推动降低负债端成本是重要变数，中小银行行业自律影响较小，如果通过降息引导则超预期。近日债市对利多更敏感，本质上还是“资产荒”。从通胀数据到经济高频数据指向经济还是弱修复，内需和外需无法形成共振，消费而非投资驱动。后续关注4 月份会否有提振信心的政策，以及“就业-工资-消费”和地产循环能否实质改善。

风险提示：地产链持续恢复，海外衰退幅度超预期，监管政策超预期。

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