云海金属(002182)：价降本升Q4利润承压 期待青阳项目投产

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2023 年4 月7 日，公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营收91.05亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.11 亿元，同比增长24%；扣非归母净利5.73 亿元，同比增长36.5%。2022Q4，公司实现营收19.96 亿元，同比减少19%、环比减少6.9%；归母净利润0.32 亿元，同比减少85.9%、环比减少57.7%；扣非归母净利0.18 亿元，同比减少90.7%、环比减少72.3%。业绩低于预期。

2022 年公司扣非归母净利润创上市以来最好成绩。主要得益于毛利同比增长3.26 亿元。分版块来看，镁合金产品贡献最大毛利增量4.28 亿元，其他主营业务（主要为白云石销售）贡献4002 万元，两者分别占毛利增量的131.5%和12.3%。减量主要来自于铝合金产品，由于铝价2022 年二三季度大幅下跌，铝合金产品全年毛利同比减少1.42 亿元。深加工板块铝/镁深加工毛利分别同比变化-503 万元/+1252 万元，同比-3.4%/+17.2%。2022 年公司整体毛利率同比增长2.06pct 至16.09%，主要得益于镁合金产品毛利率同比增长6.4pct 至29.14%，以及其他主营业务毛利率同比增长36.4%至73.17%。镁铝合金深加工产品毛利率分别同比下滑2.35/6.53pct 至7.99%/10.22%。

分季度来看：2022Q4 归母净利环比下降4406 万元，主要原因是毛利环比减少9771 万元。①价：由于库存高位，疫情影响消费，2022Q4 镁锭均价同比减少41.65%，环比减少4.4%至2.5 万元/吨。同时或由于镁锭价格持续下跌，公司Q4 计提2010 万元资产减值损失，影响Q4 盈利。②成本：成本端主要要素价格环比均上行。动力煤现货价格环比增长8.5%至1327 元/吨，硅铁价格环比增长5.2%至8331 元/吨。③利：由于价降本升，2022Q4 毛利率环比下降3.98pct，同比下降7.19pct 至8.42%。④费用端：销售费用和管理费用环比分别减少2675/2052 万元，三费费用率环比减少1.4pct 至1.7%。

核心看点：①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁均拥有白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳30 万吨原镁、30 万吨镁合金、15 万吨镁深加工项目，巢湖5 万吨原镁项目，安徽铝业15 万吨铝挤压型材项目均将有望于2023 年底前建成，随着项目逐步达产，2025 年公司将拥有50 万吨原镁和50 万吨镁合金产能。③定增即将落地，宝钢金属成为大股东，在客户、研发等领域与公司协同发展。

投资建议：随着巢湖、五台、青阳等项目逐渐投产，公司在原镁、镁合金、镁深加工领域的产能都将迎来增长。假设2023-2025 年镁价含税2.2 万元/吨，我们预计公司2023-2025 年将实现归母净利6.43 亿元、10.73 亿元和17.26 亿元，EPS 分别为0.99 元、1.66 元和2.67 元，对应4 月7 日收盘价的PE 分别为23、14 和8 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等。

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