宏达电子(300726)：钽电容业务周期性增长承压 非钽电容业务持续拓展

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事件：公司发布2022 年报，全年实现营收21.58 亿元，同比增长7.89%；实现归母净利润8.52 亿元，同比增长4.37%。Q4 单季度实现营收4.77 亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润1.90 亿元，同比增长7.20%。

公司产品需求因故增长放缓，非钽业务持续拓展：2022 年，由于国内外社会和经济环境剧烈变化、产业链中下游库存消化能力受限等多重因素影响，公司面临了经营环境上的挑战，通过有效的经营和业务拓展，全年公司业绩实现了平稳增长，增速相比2020、2021 两年有所放缓。其中钽电容受到行业周期影响，营业收入同比减少4.84%；非钽电容产品经过了几年的市场开拓和技术积累，营业收入10.44 亿元，同比增长25.84%，已占到公司营业总收入的48.40%，逐渐成为公司成长的新动力。其中湖南冠陶（主要产品MLCC）、湖南宏微（主要产品微电路模块）、宏达磁电（主要产品电感）、宏达恒芯（主要产品SLCC）等公司的业绩增幅较为显著。

毛利率小幅下降，规模增长致应收、存货科目提升：2022 年，公司整体毛利率为66.60%，同比降低2.13PCT；其中元器件业务毛利率降低1.65PCT，或因传统钽电容产品交付结构变化及部分产品价格出现一定幅度下调所致；模块及其他产品业务毛利率降低2.23PCT，或因部分产品目前生产规模仍较小，利润水平出现波动。至22 年末，公司应收账款12.07 亿元，同比增加50.82%，主要因为随着公司订单增加，销售量增长，应收款项同步增加，且客户结算以票据为主，导致经营性应收增加。存货11.21 亿元，同比增加35.28%，主要因为公司子公司不断壮大，材料采购量的增加，导致应付款项增加，存货同步增加。

盈利预测、估值与评级：考虑公司产品下游需求出现周期性波动，业务拓展速度存在一定不确定性，我们下调公司2023-24 年归母净利润预测19.41%/19.64%至10.00/11.80 亿元，并预测2025 年归母净利润14.02 亿元，2023-2025 年EPS分别达到2.43/2.86/3.40 元，当前股价对应PE 分别为19/16/14X。公司2022年模块产品等非钽电容业务实现了较好拓展，未来盈利水平有望持续提升。结合当前估值水平，维持公司“买入”评级。

风险提示：高可靠产品销量不及预期的风险；高可靠产品毛利率下降的风险；国外疫情逐渐得到控制后竞争对手产能恢复导致民品价格回落、毛利率下降的风险；新产品市场拓展进度不及预期的风险。

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