全球观察：有色金属行业深度研究报告：贵金属：价值重估 趋势上行

“通胀预期→加息预期→金价”这一逻辑链条从2022 年二季度延续至今。金价走势与实际利率密切相关，自2022 年二季度以来，美国CPI 持续超预期，6 月达到本轮通胀高点9.1%，引发了对加息预期的急剧升温。导致市场对美联储加息的预期大幅提升。而绝境逢生，上涨的起点在最后一次75bp 加息落地之时，随后公布的10 月CPI 也低于预期，确认了本轮底部，金价底部反弹。

(资料图片仅供参考)

近期金价回调来自于超预期的就业市场，驱动过于乐观的市场预期向美联储预期收敛，目前已经与美联储的表述口径相符合，市场预期阶段性地向美联储预期收敛告一段落。

美元信用体系弱化，各国央行积极购金，形成了中长期对于金价的支撑。黄金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。2022 年俄乌冲突以及高通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2022 年全年央行购金达到1136 吨，同比增加152%，其中2022 年Q3 央行购金达到445 吨，占全球总需求量达到37%，是近十年以来的最高。2022 年实际利率大幅飙升并未导致金价破位下跌的原因在于央行购金的商品需求。美国极高的通胀导致美元资产缩水，美元信用体系弱化，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。

美国衰退概率较大，贵金属有望受益。美债收益率曲线全面倒挂，市场认为美国可能将进入衰退。美国服务业方面，我们仍然看到就业市场的紧张以及工资时薪增速的超预期增长，当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。

因此我们认为。虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。目标利率对经济实体的影响有一定滞后，预计2024 年美国进入衰退的可能性较大。目前长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前，但是很可能将错杀需求。

综合来说，衰退概率较大，通胀回落程度仍不确定。

我们看好2023 年贵金属表现，当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。2月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，市场过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位。随着经济走弱带动美债收益率回落，压制金价的最重要因素已经得到解除。

而资金成本对经济的影响存在滞后性，随着时间推移，美国经济可能将进入衰退，在衰退阶段叠加降息预期发酵，黄金将迎来最为利多的阶段。

光伏对白银需求大增，去库存助力本轮价格弹性。白银除了金融属性以外，也具有一定的工业属性。银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆，近年来随着光伏行业的快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。世界白银协会预计2022 年光伏行业的白银需求达到127 百万盎司，同比增长11.7%，占总需求的11.5%。2022 年白银供需缺口预计达到71.5 百万盎司。白银现货的紧张对银价构成支撑。近期，2020 年积累下来的投机性库存已经得到消化，库存下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性。

标的方面，我们建议关注价值重估标的以及成长性标的：中金黄金（央企弹性标的），银泰黄金（国内最优质黄金矿山资产，云南芒市华盛金矿贡献增量）、赤峰黄金（国内资产优质，海外矿山产量持续增长），山东黄金（经营稳健底部反转），湖南黄金（金、锑双龙头企业）以及优质银龙头标的盛达资源。

风险提示：（1）美联储通胀超预期；（2）全球金融系统出现系统性风险；（3）美国经济未发生实质性衰退且通胀下降顺畅。

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