债市策略思考系列之二：关于“货币-信用”周期的新观察

一、货币信用周期更新：“稳信用”或成为“宽信用”的重要“衍生态”? 货币周期：以存款利率结合质押式回购成交价格作为货币周期的划分参考，货币周期的平均持续时间在3.35 年左右。

(资料图片)

信用周期：以全口径社融同比增速作为信用周期的划分参考，信用周期的平均持续时间在3.17 年左右。

值得注意的是，2018 年年末至2019 年以及2022 年以来，信用周期迭代时间显著拉长，将“宽信用”政策发力，但传导效果并不顺畅的阶段界定为“稳信用”。当前“稳信用”或已逐渐成为传统“货币-信用”周期中“宽信用”的重要衍生态。

二、周期思考：为什么“稳信用”阶段出现？

（1）宏观调控由“逆周期”转向“跨周期”，“预调微调”的结构性特征强化，政策发力相对克制，信用扩张缺少直接驱动。第一，财政空间逼仄，全口径政府负债率接近于国际警戒线水平，发力空间相对局限；第二，货币政策周期性的弱化，结构性货币政策工具的重要性不断提升，但在“宽信用”实现过程中，央行局面或相对被动；第三，“防风险”有定力，“房住不炒”底线约束始终维持。

（2）地产周期和信用周期具有较强的同步性，但地产杠杆驱动的退坡或导致“宽信用”的抓手松动。其一，政策干预下地产周期波动弱化，导致地产融资驱动产生的信用扩张难以为继；其二，从杠杆数据来看，“稳信用”阶段，居民部门加杠杆意愿持续弱势。

（3）进一步地，宏观政策调控思路的转变以及地产周期的弱化，导致经济周期波动减弱，未来“稳信用”阶段出现或更加频繁。经济结构的持续优化的背景下，经济增速中枢回落，PMI 和CPI 从增长维度和通胀维度均显示经济周期性波动特征自然回落；反映企业融资需求的库存周期的调整时间也显著拉长。

三、周期表现：“宽货币+稳信用”阶段波动收窄，注重利差挖掘? 大类资产配置：美林时钟与货币信用周期的映射基于信用周期领先于经济周期的特征，可以将传统的美林时钟与货币-信用周期实现组合对映，从国内各资产表现看，债券和现金更偏好“宽货币”，且在“宽货币+紧信用”阶段的胜率和赔率较高，股票和商品作为风险资产在“紧货币+宽信用”阶段表现相对更好。

债券：货币周期决定趋势，信用周期影响利差（1）就收益率表现而言，债券在“宽货币”阶段的表现明显优于“紧货币”阶段，其中“宽货币+紧信用”阶段债券投资的胜率和赔率均明显提高；（2）就利差表现而言，“宽信用”阶段利差压缩较“紧货币”阶段更加突出。

“稳信用”阶段特点：收益率震荡区间收窄，利差挖掘更积极（1）“宽货币+稳信用”相较于“宽货币+宽信用”的组合波段交易难度增大，利率波动区间收窄至30bp 附近。

（2）“宽货币+稳信用”阶段，机构对于AA 等级低资质信用债的利差挖掘也更加充分。

四、投资策略：在“宽货币+稳信用”阶段，重点关注信用品种的利差挖掘机会，可做适度下沉。进一步地，“稳信用”向“宽信用”阶段过渡，“宽货币”进入后半程，收益率波动区间或放大，上行风险增加，建议调整为以“中高等级+防御性久期”为主，注重持仓信用品种的流动性。

风险提示：货币政策超预期收紧。

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