中国联通(600050)：C端深化高质量经营 B／G端开疆拓土

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业绩持续高质量增长。公司发布2022 年年报，营业收入3549.4 亿元，同比增长8.3%，营收增速9 年新高。其中服务收入3193.5 亿元，同比增长7.8%。EBITDA 为990 亿元，同比增长3.0%，EBITDA 占主营业务收入比为27.9%。归母净利润为72.99 亿元，同比增长15.8%。光缆资产预计净残值率由3%调整为0%，此调整增加公司2022 年固定资产折旧额约23.5亿元，影响2022 年归母净利润约7.7 亿元。

移动ARPU、移动用户数双增长，C 端业务规模&价值双提升。移动出账用户数达到32270 万户，同比增加558 万户；移动ARPU 达到44.3 元，属三大运营商中唯一连续4 年正增长。宽带接入用户数10363 万户，同比增加858 万户，融合家宽渗透率提升至75%，融合ARPU 首次超百元，体现公司C 端业务高质量发展的方针。

动能转换，产业互联网加速发展。产业互联网收入705 亿元，增速29%创新高，占服务营收比例22.08%，较2021 年的18.50%进一步增长。其中联通云录得营收361 亿元，增速121%，2022H2 延续了2022H1 的高增速（142%），公有云IaaS 能力持续提升，在线规模突破万级节点，自主可控云全栈产品实现100%自研；大数据营收40 亿元，增速58%，市场份额>50%，业务深入20+省，联通有望深度参与数字中国建设进程；物联网营收86 亿元，增速42%领跑行业。

经营效率持续提升，适度加强投入，继续加大派息率。经营效率方面，2022年公司营业成本占总营收75.75%，同比上升0.3 百分点；网络运营及支撑成本占营收15.9%，同比降低0.3 百分点；折旧及摊销占营收23.2%，同比降低1.7 百分点。投入方面，2022 年资本开支742 亿元，同比增长7.5%，其中算力网络资本开支124 亿元，同比增长65%，计划2023 年提升至149亿元，资本支出结构持续优化，聚焦底端技术。2022 年新增基站（共享）31 万，达100 万。2022 年全年股息合计0.274 元/股，利润派息率50%，同比增长4 百分点。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为83.81/97.77/113.30 亿元，YoY +14.8%/+16.7%/+15.9%，对应2023-2025 年EPS 0.26/0.31/0.36 元。考虑到公司动能转换成果显现，叠加公司有望深度参与数字中国建设进程，维持“买入”评级。

风险提示：数据要素发展不及预期，算力流量需求增长不及预期。

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