2月房地产债券月报：销售反弹明显 分化加剧

(资料图)

销售跟踪：根据中国指数研究院数据，2 月重点跟踪的70 个城市有47 个披露了全月销售数据，销售面积和销售额环比分别上升42%和23%，同比分别上升38%和33%，由于2023 年春节在1 月而2022 年春节在2 月初，数据会略有一定影响，如果与2022 年3 月相比则销售面积和销售金额基本持平。

各类城市表现大方向与全国一致，大部分城市销售环比和同比都是上升，二线及以下城市反弹力度大，销售面积和销售额环比、同比增速都在4 成以上，一线城市持平或略有下降。具体的，一线城市销售面积环比下降16%、同比下降7%，销售额环比下降18%、同比持平，主要是上海推盘较少所致，北京和深圳是增长的，其中北京同比增幅大，深圳环比增幅大。二线城市已披露数据的城市只有南京销售同比回落，同样是推盘较少，其余城市全部实现了同比和环比正增长，其中杭州、大连、长沙、宁波、福州、济南、兰州、贵阳同比或环比实现翻倍增长，在2 月带动下，二线城市累计销售也有一半实现了同比增长。三四线城市中同样只有少数城市销售同比出现下降，其中东莞、岳阳、洛阳等城市销售增长超过1.5 倍，累计来看过半城市都实现了同比增长。

房企销售来看，我们重点跟踪的房企有53 家披露了销售数据，平均销售面积和销售额环比上升29.4%、26.9%，同比下降2.6%、上升13.3%，明显低于全国平均，与出险企业销售走低有关；如果剔除出险企业后销售面积和销售额环比上升30.7%、28.2%，同比上升21.3%、42.4%，销售额表现明显好于全国平均，面积表现略弱，显示大型房企价格更为坚挺，在行业复苏过程中价格反弹相对更容易；如果再缩窄到国企和混合所有权属性企业，销售面积和销售额环比上升38.2%、31.9%，同比上升41.6%、54.3%，表现超过全国水平。单个房企来看，呈现出非常明显的资质差异，国企得益于良好的市场形象和丰厚的土地储备，销售基本都是大幅反弹；未出险民企中，龙湖、滨江、大华同比增长超过50%；出险民企环比普遍回升但同比普遍下降且降幅不低，也有典型的区域和市场形象差异，比如融创、销售面积和销售额不低且环比增长超过80%，龙光依赖其重点布局区域需求旺盛，环比也有翻倍增长。

土地市场：2 月大部分区域尚未开展土地出让工作，供给非常清淡，不过在销售反弹带动下成交情况明显好转。2 月300 城推地建筑面积1151.6 万平米，环比下降51%、同比下降33%（1 月-42%），成交建筑面积1455.2 万平米，环比上升7%、同比上升12%（1 月-54%），土地流拍率下降到8%（1 月19%）、成交溢价率上升到6%（1 月4%），土地成交额897.4 亿元，环比上升88%、同比上升13%（1 月-48%）。分城市级别看，北京2022 年第五批次6 宗地块于2023 年2 月8 日完成出让工作，总成交面积53.18 万平米，成交金额132.09 亿元，3 宗地块价格触及上限，其中2 宗由越秀配现房面积竞得，总耗资59.11 亿元，另外1 宗由中建东孚竞得，其余3 宗底价成交分别由京东、通州国企新城基业、中建智地摘得。二线城市中，天津、杭州、苏州、郑州都有土地出让活动，天津仅出让1宗土地不再组织集中拍卖，杭州举办两次拍卖，分别是2022 年五批和2023 年一批，整体溢价率接近10%，其中滨江拿地3 宗，新城、中天、建发、华润、北京科技园、兴耀（杭州本地民企）各获1 宗，总成交额达到271.8 亿元；苏州2023 年一批土地共出让11 宗土地，总成交额140 亿元，整体溢价率7.46%，中建三局拿地2 宗，华润置地、保利、招商蛇口、建发各摘地1 宗，以央企和地方国企拿地为主；郑州2023 年一批土地共出让11 宗土地，成交10 宗，流拍1 宗，宗成交额53.8 亿元，全部底价成交，以本地城投和地方国企拿地为主，包括商丘发投拿地3宗，郑州建中建设开发集团拿地2 宗，河南交投、二七国资拿地1 宗。三四线城市成交面积贡献过半，土地成交额177 亿元占比仅20%左右，流拍率14%、溢价率4%，表现一般。

融资跟踪：2 月房地产境内债券发行量有一定增长，发行量和净增量分别为316 亿元和40 亿元，其中国企净增117.6 亿元、非国企-77.4 亿元，只有卓越商管发行由中债增进提供担保的3 年期中票，发行利率4.69%，无纯信用类民企地产债券发行。美元债方面，万达商管子公司发行1 支由万达商管提供维好协议的3 年期优先票据，发行价与1 月发行的一致也是12.38%，扣除到期后净增量-30.5 亿美元。到期方面，2023 年境内债券到期、回售合计5452 亿元，3-5 月和三季度是到期高峰，其中3 月为月度到期高达到878.87 亿元；信托到期量合计2745.4 亿元，较前期大幅下降，与2022 年以来发行量大幅回落有关，月度到期基本呈逐月下降态势，3-4 月单月到期量是年内高点，在360-390 亿元之间；美元债到期量合计486 亿美元，其中4 月达到74.17 亿美元，3 月为40.6 亿美元，也比较高。个券方面，4 月碧桂园34 亿元公司债进入回售，公司已发布公告2024 年增加一次回售日，建业有3 亿美元债券到期，此前利息都在宽限期内偿还，本金到期有较大考验。

二级走势：房地产政策表态继续宽松和部分城市出台支持政策后，境内外市场未出险大型房企价格仍然以反弹为主，不过境内市场分歧已经比较明显。2 月境内债券市场稳中略有向好，国企存续债券超额利差以收窄为主。民营板块，大型房企债券成交情况也有明显改观，全月异常成交仅77 例，较过去一年左右每月200 以上次异常成交相比有明显减少，表明市场预期相对乐观和稳定，其中优质民企如龙湖、金地卖盘有限、成交清淡，争议较大的旭辉存续的债券价格有一定上下波动。美元债前期上涨较多，2 月环比有一定走弱，总回报率-1.74%，高收益和投资级回报率分别为-2.29%和-0.93%。具体房企来看，龙湖集团美元债价格小幅下跌至70-85 美元区间；金地2024 年到期美元债变化较小，继续保持在90 美元附近波动；碧桂园长端美元债价格回调至50-65 美元区间，大约下跌5 美元左右。

行业投资建议

2 月政策基调稳定，地方继续有促进需求方面的政策出台，随着春节过后各地迅速返工，销售有较大起色。不过从数据跟踪来看，无论是销售还是土地市场，都呈现出明显的区域、企业差异，二线及以下城市销售边际改善明显，不过三四线城市有一定返乡置业需求上升推动的作用，房企和金融市场对三四线城市销售复苏的持续性仍然存有疑虑，体现在供地热度较高的还是需求基础较好的经济发展速度较快的城市，相对落后的二线城市底价成交和区域托底现象明显，三四线城市土地溢价率仍较低；企业方面，央国企受益于过去一年多融资渠道通畅储备较为丰厚的土地，销售改善幅度较大，而已出险房企仍然是超过40%的下跌幅度，边际改善幅度也处于低水平，已出险房企内部相对有品牌认知度和区域布局良好的企业销售改善更高；融资方面，国企净增量为正而非国企仍然为负，只能发行个别支获得中债增进提供担保的债券，纯信用类发行困难。在此背景下，我们认为央国企和优质的几家民营龙头获得较好的市场影响力，在经营和融资方面都获得更明显的复苏和支持，短期内政策角度以稳为主，利好这类主体，相关短券安全性比较有保障。而区域布局不佳、银行按揭和开发贷款获取难度较大的房企仍面临一定风险，已出险房企价格的波动受市场情绪和各类舆情影响较大，建议谨慎参与。

风险

基本面修复持续时间不及预期，新冠疫情反复。

关键词：