固收货币政策专题：货政报告解答了哪些市场疑惑？

2022 年第四季度货政报告姗姗来迟，有哪些重要变化？

(资料图片仅供参考)

第一，“保持流动性合理充裕”，本次报告第一点变为“保持货币信贷合理增长”，流动性投放作为保持信贷合理增长的一个支撑逻辑进行阐释。

第二，重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。

第三，下一阶段主要政策思路不提公开市场操作要“稳定市场预期”，也不提要为巩固经济等提供适宜的流动性环境。

第四，在下一阶段主要政策思路“一是保持货币信贷合理平稳增长”部分中，删去“着力稳定银行负债成本”。

第五，针对信贷投放有诸多细节变化，例如强调信贷总量的稳固性和持续性，结构性货币政策“合理适度、进退有度”等。

第六，央行珍惜正常的货币政策空间，尤其在外围压力下、国内降息空间有限。

第七，央行探讨了诸多经济细节，有效需求不足是基本面的核心困扰，对通胀的短期担忧也有所缓解。

央行解答了哪些疑惑？

第一，央行如何看待和管理流动性？货币政策流动性管理服从于信贷管理，央行主动供应流动性，主要针对疫情冲击等特定需求。政策基调所谓合理充裕，包含市场利率围绕政策利率波动，空间宽窄视信贷管理和特定需求而定。

第二，何时降准？超储或者说流动性并非货币政策操作目标，央行的中介目标是M2 和社融，超储率的高低、流动性的松紧只是央行致力于中介目标进行操作后的结果。从货币政策逻辑出发，宽货币是为了宽信用，如果信用状态已经开始修复，甚至呈现较为积极的表现，继续宽货币，或者说维护流动性较为宽松的必要性有所降低。因此，央行降准通常对应信贷形势弱、超储水平偏高的阶段。

第三，信贷投放好、资金偏紧，是否意味着货币政策转向？从目前宏观环境总体研判，货币政策仍然是稳健宽松的基调，不存在转向的基础。央行对贷款投放仍有诉求，“有进有退”的“退”，是因为信贷投放较为积极，政策引导适度灵活所致。

第四，何时降息？央行珍惜正常的货币政策空间，尤其在外围压力下、国内降息空间有限。保持独立性的框架下，我们认为降息的前提是信贷再度塌方、一季度数据不及预期、或出现新的宏观冲击。

对于基本面，央行探讨了诸多经济细节，有效需求不足是基本面的核心困扰，对通胀的短期担忧也有所缓解。

对于债市，目前主要矛盾在于实体修复幅度与政策持续力度未及预期，市场期待政策有更积极的表现，但可能市场需要适应，这一宏观组合可能就是现有央行框架下的新常态。

特别是要适应进入2 月以来，资金利率波动似乎围绕OMO 利率2%上下波动的状况。

风险提示：政策解读误判，疫情大规模反复，海外风险事件

关键词： 货币政策 信贷投放 中介目标